En los últimos días, la curva de los TES ha subido en la totalidad de sus referencias; lo que parece paradójico debido a que las condiciones parecen no soportar este comportamiento:
1. La inflación del mes de mayo fue mucho menor a la esperada por el mercado: 0.01% VS 0.24%.
2. Es muy probable que la inflación anualizada alcance niveles de 3.9%-4.0% para finales de año.
3. El Banco República puede recortar aún más la tasa de referencia; aunque es importante aclarar que el Gerente del mismo Banco ha declarado que los recortes serán menores a los observados en los últimos meses.
4. Lo que mas llama la atención, la diferencia entre la tasa del BR y la tasa de referencia es históricamente alta, lo que supondría una corrección que se debería dar por una subida de tasas de referencia (descartado por el momento) o una caída en los TES del 2020.
Obviamente, la pregunta a responder se centra en el porqué del comportamiento alcista en tasa de los TES; para a partir de ello determinar si hay o no razones para pensar en que van a caer nuevamente o mantenerse en los niveles actuales.
Razones que pueden estar motivando la venta de TES
Antes que nada, creemos que el análisis basado en el diferencial TES20-Tasas BR no es el más acertado porque el verdadero diferencial debería enfocarse en TES20-Inflación anualizada. Empíricamente se observa que hay una correlación más significativa entre TES20-Inflación anualizada que en el otro caso. (1) el coeficiente de correlación en mayor (2) gráficamente se observa que la tasa de los TES20 refleja en mayor medida la inflación.
Teniendo en cuenta lo anterior, comparamos el diferencial TES-20 inflación, y el resultado sugiere que la tasa de los TES20 no es extremadamente alta:
1. Actualmente el diferencial es de 411pb, lo que claramente es menor al promedio de 440 puntos. Esto implica que los TES2020 pueden sufrir una corrección extra al alza en el corto plazo. Sin embargo el ajuste se puede hacer por el lado de la caída de la inflación anualizada, pero sería mucho más gradual, lo que no es bueno con un mercado tan comprado.
2. Dado que, el mercado espera una inflación de entre 3.90% y 4.0% hacia final de año, se observa que el diferencial resultante no es exageradamente alto: 510p. Este es menor al máximo diferencial alcanzado en el primer semestre del 2008. Es decir, así caiga la inflación a niveles de 3.90% no se podría decir que la tasa de los TES2020 esté exageradamente alta.
La pregunta ahora se centra en la curva de corto plazo. El análisis y los resultados son similares.
La parte corta de la curva de TES
Nuevamente partimos de la idea que el diferencial mas ajustado será TES VS Inflación YoY. Los resultados se observan en la siguiente gráfica:
El diferencial es históricamente bajo: o cae la inflación o suben las tasas de los papeles.
Si la inflación cae hasta 3.90%, el diferencial lo aumentará sólo 80-90pb. Dado que el spread actual es de 90bp, y el promedio histórico es 384, aún con la caída de la inflación, el diferencial no sostiene las tasas actuales.
Al anterior escenario debemos añadir los siguientes puntos:
1. Un mercado largo fruto de la caída de mas de 450pb en las tasas de TES 2020 desde septiembre
2. Una política monetaria ya sugerida por el BR: menor recorte de tasas. Se habla de dos recortes de 25pb, de uno de 50pb, incluso de dos de 50pb … pero no mas allá de ese nivel
3. Una senda de inflación igualmente clara: el mercado ya tiene en cuenta un nivel de entre 3.9% 4.0%
4. Finalmente unos precios de materias primas a nivel externo que pueden señalar presiones inflacionarias futuras, aunque de largo plazo
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