Entidades integrales para un mercado de capitales en expansión

En los últimos 5 años, el mercado de capitales colombiano y sus actores han sufrido una transformación importante: de entidades en gran medida concentradas en especulación de un limitado número de activos (lo que implica concentración del riesgo), se pasó a entidades que trabajan y ofrecen productos mucho mas diversificados, no sólo en términos de activos, sino también en términos de mercados. Las motivaciones de este cambio se basan en tres aspectos: por un lado la necesidad de diversificación del riesgo por parte de los agente financieros siguiendo los principios de no concentración en un limitado número de fuentes de ingresos. Por otro lado, la inclusión cada vez mayor del mercado nacional en los mercados internacionales, lo que implica que los inversionistas locales van a requerir productos nuevos que compitan con los ofrecidos por entidades extranjeras. Finalmente, por el impulso que entidades como la Bolsa de Valores de Colombia está dando a nuevas opciones de inversión (como los productos derivados); y a la necesidad de la empresa privada de productos de banca de inversión.

Ante este cambio de paradigma, tanto los bancos como las comisionistas de bolsa han buscado ampliar su portafolio de productos incluyendo mercado de futuros, de opciones, banca de inversión e incluso han buscado la apertura de sucursales en otros países; lo que redunda no solo en el beneficio de los usuarios del mercado de capitales sino que promueven el desarrollo del mismo. Esta transformación es relevante teniendo en cuenta el proyecto de integración de la Bolsa de Colombia con la de Perú y Chile; además del hecho que en mercados más desarrollados de la región (como Brasil y Méjico) hay un mayor número de operaciones en derivados comparado con operaciones spot. En otras palabras, así como hace algunos años la posición propia fue el motor de crecimiento del sector financiero de Colombia, ahora ese motor va a ser el mercado de derivados.

En suma, el mercado de capitales de Colombia está sufriendo un desarrollo acelerado hacia la diversificación y modernización de los productos. El éxito en el medio plazo de los agentes financieros dependerá de la respuesta de los mismos a los retos que plantea esta transformación, específicamente en el desarrollo e impulso del mercado de derivados.

Análisis de tasas de intervención reales a propósito de la Junta del Banco de la República

El próximo 18 de diciembre se llevará a cabo la junta ordinaria del Banco República en la cual se discutirán entro otros temas una reducción adicional en las tasas del Banco República (BR).

Dado el comportamiento reciente de la inflación (además de lo esperado en diciembre), los datos de crecimiento y desempleo y sobre todo los comentarios de la Junta del BR en las Minutas de la reunión pasada en cuanto al nivel de tasas de intervención reales; esperamos que se dé un nuevo recorte de tasas de referencia de 50pb hasta el histórico nivel de 3.0%.

Las minutas y las tasas reales de intervención:

Una de las consideraciones que más llama la atención en las anteriores minutas, es que en la parte de Discusión y Opciones de Política en donde se muestra la discusión en torno a bajar o dejar la tasa invariable, se habla de dos grupos al interior de la junta. El mayoritario sostuvo que “una reducción de 50 puntos de la tasa de intervención afianzará la recuperación de la economía y reducirá los efectos negativos de la caída del comercio con Venezuela. Esta reducción de la tasa de interés de intervención corrige el aumento de la tasa de interés real causado por la reducción de la inflación y sus expectativas y es coherente con la meta de inflación fijada para el 2010”. Lo anterior quiere decir que para ese momento, con una inflación anualizada de 2.72% y una tasa de 4.0%, el 1.25% de tasa real se considera alto (dadas las condiciones de la economía). El resultado fue un recorte de tasa de 50pb, llevando la tasa real a 0.76%.

Sin embargo, la inflación anualizada nuevamente cayó en el mes de noviembre, en un monto similar al del mes pasado (0.35pb VS 0.49pb) y con el 3.5% de tasa de intervención, la tasa real nuevamente subió al 1.10%; haciendo pensar que probablemente el grupo mayoritario de los miembros de la Junta puedan tener los mismos argumentos para pensar en un nuevo recorte que incluso sería de 50pb (podrían considerar que 1.1% es una tasa alta).

Nótese en la gráfica el comparativo de tasa del BR, inflación anual y tasa real, teniendo en cuenta las diferentes fechas de publicación de cada uno de los datos (es importante notar que siempre hay retrasos porque las reuniones de junta se hacen la tercera semana de cada mes y la publicación de la inflación es el 5 de cada mes).

Para los últimos meses, la tasa de intervención real de 1.10% se podría considerar alta dado el ambiente de debilidad en el crecimiento y los problemas con Venezuela

Una reducción adicional de 50pb. llevaría la tasa real a 0.62% sin tener en cuenta una posible nueva caída en la inflación. Datos similares se han observado múltiples veces al inicio del año, lo que implica que 0.60% real no se considera una tasa extraordinariamente baja.

La estadística de las tasas se muestran en el siguiente cuadro

Lo anterior muestra que estadísticamente el BR tiene campo de recortar las tasas 50pb adicionales.

Salario mínimo: ¿+4% ó +9%?

Como es usual todos los años por esta misma época, la discusión del ajuste del salario mínimo entre centrales obreras y sindicatos con gobierno y empresarios no solo intenta acercar posiciones extremadamente disímiles, sino que como en otros años, no se llegará a ningún acuerdo. Ambas partes tienen razones válidas de acuerdo al grupo que representan: por un lado los trabajadores sostienen que un tímido ajuste del salario mínimo no es suficiente para sostener un grupo familiar; por otro lado, los empresarios no podrían mantener puestos de trabajo con una economía en recesión, ni generar nuevos si este ajuste es alto, teniendo en cuenta que para una empresa cerca de 70% de los costos constituyen mano de obra. Ante las posiciones tan apartadas de ambas partes, es probable que para el 2010 el Gobierno finalmente realice el ajuste por decreto.

Los indicadores de referencia a la hora de ajustar el salario mínimo son la productividad de la economía y la inflación causada, como una medida de referencia para la inflación esperada; buscando que el poder adquisitivo del trabajador no sea afectado por una subida de precios mayor al aumento en el salario. Revisando la historia, esta premisa ha sido respetada consistentemente durante los últimos años: desde el 2000, la diferencia entre el ajuste del salario y la inflación causada ha sido de 1.01%; es decir, en este periodo el ajuste del salario mínimo (sin subsidio de transporte) ha sido en promedio 1% mayor a la inflación del año inmediatamente anterior. Teniendo en cuenta que la inflación de este año se ubicaría por debajo del 3.0%, y basados en la historia para los últimos 10 años, el ajuste para el 2010 no superaría el 4.0% ($517.000 sin subsidio de transporte); lo que es consistente con el rango propuesto por los gremios (entre 3.0% y 5.0%). Las centrales sindicales han propuesto un aumento mínimo de 9.0%, lo evidencia que no se alcanzará consenso.

En las condiciones de debilidad económicas actuales en donde el desempleo se acerca al 13%, creemos que la prioridad debe ser la creación de nuevos puestos de trabajo. El mecanismo para lograr este objetivo, además de unas buenas condiciones de liquidez en la economía, es evitar un fuerte crecimiento en los costos para los empresarios; por lo que basados en los datos históricos consideramos que un aumento del 4.0% no debe ser considerado bajo. Esperamos que en el medio plazo este ajuste conlleve a una recuperación del sector productivo y del empleo en el país.

Efectividad de las políticas monetarias para reducir la revaluación

Diferentes medios, analistas, funcionarios del gobierno, entre otros, han resaltado la efectividad de las medidas tomadas por parte el Banco República (BR) y el Ejecutivo para reducir la revaluación. De hecho, el peso-dólar ha pasado de $1810 el 14 de octubre a $2021 el 28 del mismo mes. Esto es, una devaluación de 11.7% en 11 jornadas.

Este movimiento concuerda en tiempo con las medidas anunciadas por el gobierno el 15 de octubre (baja de arancel a algunas importaciones y limite a monetizaciones de Ecopetrol), las tomadas por el BR (compra de dólares o TES) el 23 de octubre y complementadas con la suspensión de las subastas de control de volatilidad del día 28. Con esta información es intuitivo pensar que la devaluación ha sido el resultado de las medidas mencionadas.

Sin embargo, consideramos que esta visión no muestra la totalidad de factores que han impulsado la subida del peso-dólar. Creemos que más importante que las medidas locales han sido:

· El impuesto a las inversiones financieras foráneas del 2% que aplicó el gobierno de Brasil el pasado 19 de octubre. Antes de dicho evento el COP se había devaluado sólo 2%. Esto generó la expectativa en el mercado colombiano que se aplique una medida similar en Colombia teniendo en cuenta lo ocurrido hace un par de años

· El comportamiento del dólar alrededor del mundo: desde el 23 de octubre, el euro-dólar pasó de 1.506 a 1.469 (-2.5%). Esta fortaleza del dólar se ha replicado con mayor fuerza en el mercado de Colombia: nótese que en este periodo se dio el mayor porcentaje de devaluación del peso frente al dólar

· La caída de la renta variable americana. Desde el 19 hasta el 28 de octubre el Dow Jones ha caído mas de 3.6%, en medio de un panorama que sugiere que la recuperación en Estados Unidos ha sido sobredimensionada. Ya vimos como en medio de la crisis financiera el peso-dólar alcanzó niveles superiores a $2.600

Los anteriores puntos señalan un hecho que no se puede pasar por alto: el entorno externo ha sido el principal responsable del movimiento del peso-dólar. La prueba, el comportamiento del peso-dólar del jueves 29 de octubre: con las medidas tomadas por las autoridades locales vigentes; fue publicado el PIB de Estados Unidos, con un resultado mejor al esperado: 3.5% frente a 3.2%. El efecto de esta noticia fue contundente: Dow Jones al alza en 1.6%, Real de Brasil fortalecido en 2.5%, Bovespa arriba 4.3%, VIX -8.5% y peso dólar nuevamente cerrando por debajo de los $2000.

Con lo que consideramos la totalidad de la información a la mano, no podemos considerar que las medidas del BR y del Gobierno vayan a tener un efecto duradero en la tasa de cambio: si el mercado externo sostiene la tendencia positiva en los próximos días, las medidas internas que tanto han sido comentadas últimamente van a ser nuevamente ineficaces. Esperamos que si este escenario sucede, los gremios ya hayan entendido la importancia del rol del mercado externo en el comportamiento de la tasa de cambio.

Con Uruguay en el día de ayer, se inicia el periodo de elecciones en América Latina

Lo que resta del 2009, a lo largo de 2010 y en el 2011 se consolida como un periodo de elecciones en América Latina. Nos preguntamos si continuará el giro a la izquierda en la región, o por el contrario se moderará hacia el centro. Nuestra conclusión después de analizar las elecciones que se avecinan es que América Latina, se va a presentar un giro hacia el centro (no propiamente a la derecha). Es previsible que una situación como la de hace un par de años en la que muchos países de América Latina fueran hacia la izquierda está por llegar a su fin.

Hay que tener en cuenta, que este nuevo giro no es bueno ni malo “per se”, dado que en la actualidad tiende a haber mayoría de partidos con tendencia y candidatos hacia los pensamientos de centro, debido a que las ideologías de derecha o la izquierda puras han perdido campo de acción. Teniendo en cuenta que el giro será hacia el centro (y no más hacia la izquierda), lo más probable es que América Latina en conjunto sea más atractiva a la inversión extranjera ante el precedente que ha marcado los últimos gobiernos de izquierda en lo referente a la propiedad privada.

A continuación analizamos los diferentes escenarios electorales de países de la región, de hoy hasta el 2011, comenzando por el proceso del Uruguay que tuvo su primera ronda el día domingo 25 de octubre.

Elecciones Uruguay:

· Hay segunda ronda

· El gran perdedor fue el partido del actual presidente del país, a pesar que tuvo la mayoría de votación

Las elecciones presidenciales y parlamentarias del Uruguay se llevaron a cabo el domingo 25 de octubre. Como no se alcanzó mayoría absoluta de votos se llevará a cabo una segunda vuelta el domingo 29 de noviembre. El presidente electo asumirá el cargo el 1 de marzo de 2010, sustituyendo al actual presidente Tabaré Vázquez.

Los dos candidatos que van a segunda ronda. Los candidatos a presidente del Uruguay son:

· José Mujica del Frente Amplio y del mismo partido que el actual presidente Tabaré Vazquez. Exguerrillero, propone continuar con los cambios implementados durante el primer gobierno de izquierda de la historia uruguaya

· Luis Alberto Lacalle - Partido Nacional. A lo largo del gobierno frenteamplista, ha mantenido un alto índice de aprobación en las encuestas, y su intención de voto siempre ha estado próxima a la votación que obtuvieron en octubre de 2004. Lacalle, es un veterano político que ocupó la presidencia entre 1990 y 1995 aplicando políticas liberales dominantes en la época

Contabilizado el 100% de los circuitos de votación, el Frente obtuvo un 47,49% de los sufragios emitidos, el Partido Nacional un 28,54%, y el Colorado un 16,67%. Este panorama podría dar la impresión que el Frente Amplio fue el ganador de la jornada electoral; sin embargo analistas de ese país no están muy de acuerdo: por un lado, el resultado ha sido insuficiente para evitar la segunda vuelta. Si se le agrega que el Frente perdió la mayoría parlamentaria que tenía en ambas cámaras y que los dos plebiscitos que se presentaban a votación popular, a los que apoyaba, fueron derrotados. De esta forma, la segunda vuelta prácticamente la definirá el Partido Colorado (de derecha) y dependerá de si los votantes colorados prefieren unirse al Frente Amplio o al Partido Nacional. No sería de extrañar que el segundo alcanzara de esta forma la presidencia del país

Elecciones Bolivia:

· Se mantendría el actual presidente

· No habría necesidad de segunda vuelta

Las elecciones de Bolivia se darán el 6 de diciembre de 2009, y es muy probable que no haya un cambio de presidente

Los candidatos y su probabilidad de ganar. Los candidatos a presidente de Bolivia son

· Evo Morales – MAS. Es Presidente del Estado Plurinacional. La Constitución Política del Estado le permite ser reelegido por otro periodo constitucional. Llegó al Gobierno con el 53,7% de los votos en 2005.

· Manfred Reyes Villa. Es militar retirado, fue alcalde de Cochabamba durante cuatro periodos y prefecto de ese departamento en 2005, revocado en 2008. Postuló a la Presidencia en las elecciones generales de 2002.

· Samuel Doria M. – UN. Empresario y socio de la compañía cementera Soboce. Estuvo 45 días secuestrado por miembros del grupo terrorista peruano MRTA. En 1997 postuló a la Vicepresidencia con Jaime Paz Zamora.

En la encuesta realizada por la firma Ipsos-Opinión, el presidente actual tiene un respaldo electoral del 54% y ganaría en seis de los nueve departamentos del país. Muy por detrás de Morales, el sondeo de intención de voto sitúa en primer lugar a Manfred Reyes Villa, que obtendría un 20% y el empresario Samuel Doria Medina, con un apoyo del 11%.

Elecciones Chile:

· La línea de Bachelet no continuará

· Muy probable, una segunda vuelta

La elección presidencial de Chile para el período 2010-2014 está contemplada para llevarse a cabo el 13 de diciembre de 2009, en conjunto con las elecciones de diputados y senadores. En caso de que ningún candidato alcance la mayoría absoluta de los votos, se realizará una segunda vuelta, el 17 de enero de 2010.

Aunque la presidenta socialista Michelle Bachelet mantiene un índice de aprobación del 73%, las encuestas sobre las próximas elecciones presidenciales señalan que el candidato de la oposición conservadora Sebastián Piñera va por encima del sucesor elegido de Bachelet, el ex Mandatario Eduardo Frei.

Los candidatos y su probabilidad de ganar. Los candidatos a presidente de Chile son

* Sebastian Piñera - Coaalición por el Cambio. desde que Bachelet asumió el cargo como presidenta, Piñera sonó como candidato para esta nueva elección, y con el tiempo se transformó en el protagonista opositor con mayor respaldo ciudadano en las diversas encuestas realizadas. A mediados de 2005, el empresario lanzó su candidatura presidencial superando a Joaquín Lavín (líder de la Alianza hasta esa oportunidad) en la primera vuelta, y en la segunda obtuvo un 47% de los votos, siendo derrotado finalmente por Michelle Bachelet. En la versión de 2009 de la lista de la revista Forbes figura como una de las personas más ricas del mundo (puesto Nº 701, con USD1.000 millones).

· Eduardo Frei Ruiz-Tagle - Concertación de Partidos por la Democracia. Es el candidato de la continuidad de la presidente Bachelet y es expresidente. En 2000 dejó el gobierno asumiendo como senador vitalicio y en 2006 ocupó dicho puesto tras vencer en las elecciones parlamentarias. A pesar de las grandes victorias electorales de Frei, los últimos años de su gobierno, fueron caracterizados por una grave crisis económica tras años de bonanza, lo que se consolida como la debilidad de su candidatura.

· Jorge Arrate - Juntos Podemos Más que es el resultante de la unión del Partido Comunista y de la Izquierda Cristiana, por lo que el candidato se podría decir que es de extrema izquierda. El candidato es abogado y economista, ex ministro de Estado de los presidentes, Patricio Aylwin y Eduardo Frei Ruiz-Tagle.

· Marco Enríquez-Ominami Gumucio - Nueva Mayoría para Chile. Logró el apoyo del Partido Ecologista de Chile y el Partido Humanista de Chile (que se salió del pacto Juntos Podemos Más tras no llegar a un acuerdo parlamentario favorable para ellos con la Concertación) y fuerzas menores como el Movimiento Regionalista.

Las últimas encuestas muestran que Sebastián Piñera no alcanzaría la presidencia en la primera vuelta, pero es probable que lo haga en la segunda. Según la última encuesta realizada por El Mercurio Opina del pasado 18 de octubre Sebastian Piñera alcanzará un 38% de votos frente a 22.8% de Eduardo Frei. Marco Enriquez sería tercero con 21.5% y Jorge Arrate alcanzará solo 5.0%. En la segunda vuelta la situación sería más apretada. Según esta misma encuesta Piñera tendría 42.5% y Frei 38.1% con un 19.4% de votos no decididos aún.

Elecciones Colombia:

· Según las encuestas, la actual línea de Uribe (ya sea él o un sucesor) continuará

No vamos a profundizar mucho en este tema porque es ampliamente comentado a diario a nivel local. Simplemente vamos a mencionar los resultados de las últimas encuestas que ponen como favorito al actual presidente o en caso de no presentarse a un sucesor. En todo caso continuará su línea de gobierno.

A tan solo siete meses de las elecciones, que serán a finales de mayo de 2010, Uribe obtiene el 63% de la intención de voto, seguido por el 8% de Petro, del Polo Democrático Alternativo, y el 5% de Rafael Pardo, del opositor Partido Liberal. Después están, con el 3%, Noemí Sanín y Sergio Fajardo, y con el 2%, Andrés Felipe Arias y Germán Vargas Lleras.

En cuanto al referendo, la encuesta señala que un 66% lo votaría favorablemente, mientras que el 34% lo rechazaría. En caso de que Uribe no sea candidato, el ex ministro de Defensa Juan Manuel Santos, el senador Gustavo Petro y el candidato conservador Andrés Felipe Arias empatarían en el primer lugar, con un 11% de la intención de voto.

Elecciones Brasil:

· La candidata de Lula NO continuará

· Es probable que el candidato al que Lula derrotó hace 8 años sea el nuevo presidente

Las elecciones generales de Brasil se celebrarán el domingo 3 de octubre de 2010. Se elegirá al Presidente de la República, además de la totalidad de los asientos de la Cámara de Diputados y 54 escaños en el Senado Federal. Si ninguno de los candidatos recibe más de la mitad de los votos válidos, se realizará una segunda vuelta electoral a celebrarse el 24 de octubre del mismo año.

Los candidatos y su probabilidad de ganar. Los candidatos a presidente de Brasil son:

· Dilma Rousseff – PT. Rousseff es también presidenta del consejo de directores de la empresa estatal petrolera brasileña Petrobras, y es la elegida del presidente para ser su sucesora como candidata presidencial por el PT en las elecciones del 2010, a pesar de que sería la primera vez que Rouseff se presentara a una elección.

· José Serra - Partido de la Social Democracia Brasileña (PSDB). Político de ideología social demócrata a favor de medidas económicas liberales. En las elecciones estatales del 2006 fue elegido gobernador del estado de São Paulo. Serra ha sido un crítico del gobierno de Lula: en la campaña electoral de 2002 lanzó graves descalificativos contra Chávez que no han cesado.

· Ciro Gomes - Partido Socialista Brasileiro. Aún no decide si disputará la presidencia o el gobierno de Sao Paulo.

· Heloísa Helena - Partido Socialismo e Liberdade. Su programa se basa en un claro anti-imperialismo, oponiéndose al pago de la deuda externa y a la globalización neoliberal.

En un sondeo publicado recientemente por el diario Folha de Sao Paulo José Serra, lidera por casi el doble a Dilma Rousseff. La encuesta, sostiene que Serra está al frente con 37% de las intenciones de voto. La ex senadora y candidata Heloisa Helena logró un avance al pasar de 10% a 12%. Los votos en blanco, nulos o sin preferencia sumaron 12% mientras 7% no supo o quiso responder.

Elecciones Perú: se mantiene la derecha

· A diferencia de 2006 es probable que la izquierda Chavista no tenga oportunidad

Las Elecciones generales del Perú, si no ocurriese nada extraordinario (como un referendo que abra la posibilidad de un nuevo mandato del actual presidente), deberían realizarse en el primer semestre de 2011. Se renovarían los cargos políticos del Poder Ejecutivo y totalmente el Poder Legislativo. Al igual que otros países de la región la metodología de elección es de mayoría absoluta.

Aunque aún falten muchos meses, ya es posible esbozar quienes eventualmente, se presentarían a una candidatura presidencial. Ninguno de ellos, sin embargo, ha lanzado una candidatura como tal, a pesar de que algunos han expresado su deseo de hacerlo.

· Óscar Luis Castañeda Lossio – fundador y Presidente del Partido Solidaridad Nacional. Es el alcalde de Lima que congrega la mayor plaza electoral del país

· Keiko Fujimori - Fuerza 2011. Sus padre es el ex presidente Alberto Fujimori. Cuando su padre fue detenido en Chile el 7 de noviembre de 2005, fue la encargada de hacer proselitismo en su nombre, retornando al Perú.

· Ollanta Humala - Partido Nacionalista Peruano. Es un aliado de Hugo Chávez, e inquietó al mercado cuando casi se convierte en presidente en el 2006 con sus promesas de dar un giro en la política de libre mercado que atrajo miles de millones de dólares en inversiones extranjeras al país.

La carrera para la elección presidencial del 2011 en Perú permanece ajustada, con el actual alcalde capitalino liderando las preferencias del electorado y la hija del ex mandatario Alberto Fujimori siguiéndolo de cerca en el segundo lugar. En la última encuesta realizada por la firma Ipsos Apoyo, Luis Castañeda (22%), se ubicó por arriba de Keiko Fujimori (20%). La encuesta también mostró que en el tercer lugar permanece Ollanta Humala, con un 13% de las preferencias.

Conclusión

En general, en la región de América Latina la balanza puede que se esté inclinando si no hacia la derecha, lejos de la tendencia izquierdista; debido a que en varios países, candidatos conservadores están a la cabeza de las encuestas donde un presidente de la izquierda está en el poder. Es mas, ya se han derrotas de la izquierda en algunos países donde había presidentes o mayorías en el congreso con tendencia a la izquierda.

Por un lado está la reciente elección presidencial en Panamá: Ricardo Martinelli derrotó a la sucesora elegida por el ex mandatario Martín Torrijos alzándose con el 60% del voto popular.

Por otro lado, las elecciones parlamentarias en Argentina fueron un golpe para Cristina Fernández y el Partido Peronista, que perdió escaños en ambas cámaras del congreso. Vista por muchos como un referendo al gobierno de Fernández de Kirchner, el Partido Peronista fue derrotado en las cinco provincias más grandes de Argentina y el esposo de Fernández de Kirchner perdió la oportunidad de obtener un escaño en el congreso de Buenos Aires. El gobierno ha perdido bastante apoyo por haber nacionalizado el sistema de pensiones y por aumentar impuestos hacia exportadores de agricultura.

En el siguiente cuadro esquematizamos el panorama de elecciones para cada país, y ubicamos con una flecha hacia la derecha (o izquierda) el nuevo gobierno frente al gobierno actual: si la flecha muestra derecha, significa no directamente un gobierno de derecha, pero si a la derecha del actual gobierno.

Venezuela es victima de sus propias decisiones

El gobierno venezolano le sigue apostando a que la subida del petróleo y una agresiva política de gasto fiscal la ayuden a olvidar sus problemas. Sin embargo, distraerse no resulta fácil. Los resultados económicos para el 2009 son preocupantes. Se estima que el PIB decrezca en -1.7%, la inversión privada será prácticamente nula y el déficit público se fondea con una inflación cercana al 30%. La tasa de cambio se mantiene sobrevalorada, las reservas en moneda extranjera siguen reduciéndose y la petrolera PDVSA es un ejemplo de lo que no debe hacer la administración pública.

Esta situación encuentra sustento detrás del mensaje que el gobierno venezolano ha insistido en hacer llegar al mundo. Finalmente, las políticas de nacionalización y otras formas de intervención están rindiendo frutos.

Hoy el estado venezolano controla más del 90% de la industria cementera, la mayoría de las empresas en los sectores eléctrico, petrolero y siderúrgico y una parte de la telefonía, luego de que las transnacionales se vieran obligadas a reducir o liquidar completamente sus intereses en el país. El incremento del dominio estatal en la economía, sujeta además a regulaciones que reducen la rentabilidad y competitividad, ha frenado el ritmo de inversiones extranjeras.

La inversión extranjera directa (IED) en Venezuela durante el 2008 fue de USD 1.716 millones, menos de 1% del PIB y mucho menos que la IED en Colombia de 10.564 millones. El riesgo país medido por los CDS a 1 año también refleja la incertidumbre venezolana. Un cubrimiento frente a la posibilidad de que Chávez no pague sus deudas durante el próximo año cuesta cerca de 8%. El mismo cubrimiento en Colombia no alcanza el 1%.

El país no ha podido diversificar sus fuentes de ingresos y aún 9 de cada 10 dólares provienen del petróleo. A esto se suma el inadecuado uso político de PDVSA, la principal petrolera venezolana y una de las más importantes en el mundo. PDVSA aporta 50% de los ingresos del gobierno y 90% de las exportaciones del país. En junio de este año, la calificadora S&P bajó el rating de su deuda de BB- a B+ argumentando que era probable que la compañía priorice sus giros al gobierno sobre el pago a sus proveedores. Por otra parte, el gobierno de Chávez asegura que la compañía produce 3.3 millones de barriles diarios, pero las agencias internacionales reportan en realidad 2.3 millones y proyectan que este numero podría caer a 1.8 millones al finalizar el 2009.

El proyecto político del gobierno venezolano esta acercándose a una situación sin retorno. Si bien, la recesión no alcanzará los números de países como México y Argentina, el escenario es mucho más preocupante en la medida en que la inflación se encuentra fuera de control.

Los programas sociales continúan erosionando la situación fiscal mientras que los estándares de vida se ven doblemente golpeados por la desaceleración económica y por tasas de inflación del 30% en los índices agregados y de 40% en alimentos. Dentro del entorno mundial un país con dos dígitos en inflación es un fuerte candidato a tener problemas hiperinflacionarios una vez la recuperación económica se consolide.

El gobierno venezolano sigue basando su continuidad en la recuperación del precio del petróleo y su presupuesto sigue asumiendo que un petróleo por encima de los USD 60 por barril es la única variable relevante. En un futuro no muy lejano puede que después de 10 años de gobierno esto ya no sea suficiente.

BR debe y va a mantener estable su tasa en 4.50% en 2009

El viernes se llevará a cabo la junta del Banco de la República (BR) y con las condiciones económicas actuales nos parece “extraño” que aún haya analistas que esperan un recorte adicional de tasas en algún momento de 2009. Aunque las encuestas de mercado muestran en su mayoría que el BR mantendrá su tasa estable en la próxima reunión, entidades como Fedesarrollo y ANIF esperan recortes de entre 50pb y 25pb, basándose en tres razones: baja de la inflación, debilidad en el crecimiento y revaluación.

A nuestro juicio, ninguna de estas razones sustenta un nuevo recorte de tasas por parte del BR, principalmente porque se basan en consideraciones de corto plazo, y es bien sabido que el Banco Central tiene en cuenta perspectivas de largo plazo. A continuación vamos a explicar porqué las tres razones presentadas anteriormente NO las consideramos válidas para explicar una reducción adicional de tasas de referencia:

La razón inflacionaria: la reducción de la inflación ha sido el principal factor que ha permitido que el BR recorte sus tasas al 4.5%. Entonces ¿porque no debería recortar mas las tasas si la inflación está controlada?

· Es probable que la inflación podría subir en el próximo año: (1) el fenómeno del niño afectará inflación de alimentos, (2) las bajas inflaciones en 2009 van a hacer que comparadas con 2010, los precios crezcan – razón estadística (3) el precio internacional del petróleo se ha doblado desde marzo de 2009. Si bien no se puede hablar de un problema inflacionario en 2010, si se puede determinar que los niveles actuales no van a ser vistos en 2010.

· Para los bancos centrales del mundo, la pregunta a resolver es como desmontar los programas de entrega de liquidez: este es el caso de la FED y el BCE. El BR de Colombia está en el mismo dilema dado que también está preocupado por los excesos de liquidez del mercado local, lo que descarta de entrada un recorte de tasas

· Finalmente, en el entorno regional, la inflación de Brasil, Chile, Méjico y Perú se ha comportado a la baja en los últimos meses (al igual que en Colombia) y en dichos mercados no se esperan recortes de tasas adicionales. No vemos la razón por la que Colombia sea la excepción.

La razón de debilidad en el crecimiento económico: la producción industrial y las ventas mantienen una tendencia bajista, lo que unido a los problemas diplomáticos con los vecinos y a la debilidad de Estados Unidos afectarán el crecimiento. Esta situación sería ideal para un nuevo recorte de tasas; sin embargo, hay indicios que el crecimiento en el segundo semestre será robusto:

· Las cifras de obras civiles creciendo al 42% en el 2T están en neutralizando la debilidad mostrada por los sectores de ventas al por menor y manufactura.

· Los mismos analistas que esperan un recorte de tasas del BR sugieren que la recuperación de la economía se dará en el segundo semestre. En este sentido, si se espera que el BR tenga una visión de largo plazo, un nuevo recorte de tasas no tendría sentido porque en el momento en que se realice el recorte no se va a poder influir en el crecimiento económico de corto plazo.

· Finalmente, cuando se compare el crecimiento del último trimestre del 2009 con el del mismo periodo del 2008, las cifras van a ser muy positivas porque el 4T del año pasado tuvo el peor crecimiento de los últimos años. Es decir la razón estadística va a hacer que la recuperación se dé este mismo año.

La razón cambiaria: El los últimos días la ANIF ha expresado su preocupación por la revaluación y su efecto en los exportadores. Una posible solución, según esta entidad, sería un nuevo recorte de tasas de referencia. Tenemos muchos reparos a esta teoría “salvadora”:

· Se asume que un recorte de tasas implica un menor diferencial de tasas con la FED, lo que desestimularía la entrada de capitales y evitaría mayor revaluación. Nos preguntamos ¿porqué en el segundo semestre de 2008 cuando el diferencial de tasas FED – BR ha sido el mayor de los últimos 9 años no entraron capitales, sino que se presentó una devaluación de 60% en el peso colombiano?. La hipótesis de la ANIF no considera lo que ya ha sido probado a raíz de la crisis mundial: las monedas emergentes se mueven según la gravedad de la crisis financiera mundial, antes que seguir el diferencial de tasas.

· El análisis de flujos de dinero buscando altos rendimientos no se aplica a la economía de Colombia. Si bien es cierto que los TES de la parte larga de la curva pagan 500 pbs de tasa real sobre la inflación es importante tener en cuenta que la preferencia de los agentes externos se da mas por bonos yankees o Corporativos en USD (TGI, Ecopetrol, ISA, EEB, EPM) que por deuda local. La razón: el mercado de TES está dominado por los locales (Fondos de Pensiones, Bancos, Carteras Colectivas) a los cuales les preocupa mas la política monetaria que los factores externos.

Por las anteriores razones esperamos no solo que en la próxima reunión las tasas permanezcan invariables, sino que no sean reducidas en ninguna reunión restante del año.

Nulidad de la política cambiaria sobre la tasa de cambio

Todo parece indicar que la reevaluación del peso colombiano volverá a ser objeto de discusión el viernes en la junta del Banco de la Republica. Si bien el debate se debe dar en la medida en que el comportamiento de la divisa afecta las previsiones de crecimiento del país, es fundamental que los inversionistas entiendan que el emisor colombiano no tiene la capacidad de afectar la tendencia de la divisa ni por medio de compras discrecionales ni con cambios en su tasa de interés.

La historia reciente de las compras discrecionales no debe ser olvidada. Durante el periodo de revaluación 2003-2008, en donde la tasa de cambio se desplomó cerca de 50%, el emisor compró cerca de 12 mil millones de dólares. La efectividad de estas compras se limitó a solo un par de semanas al alza en el dólar y al incierto argumento de que si no lo hubieran hecho la revaluación habría sido mayor. Un ejemplo claro del efecto nulo de estas compras se dio durante los primeros cuatro meses del 2007. Este periodo es importante, no solo por que fue la última vez que el banco utilizó esta herramienta sino por que es la vez que la ha empleado con mayor decisión. Entre enero y abril del 2007 se compraron 4500 millones de dólares (el mismo monto que se compró durante todo el 2005). La reacción de la tasa de cambio durante dichos meses fue una revaluación neta de 6.5%, casi 2 puntos porcentuales mas de lo que se revaluó el real brasilero. Pocas veces le hemos ganado a Brasil en revaluación, la explicación de muchos durante estos meses fue que la inversión internacional se sentía respaldada comprando la moneda que los bancos centrales se esforzaban en vender.

Una argumentación paralela que esperamos también se contextualice en la reunión del viernes es la del diferencial de tasas internas y externas como determinante del rumbo del dólar. La historia también debe servir de algo en este caso. Si bien la reducción en el diferencial de 500 pbs entre el 2003 y el 2006 se relacionó con una revaluación del 25%, el aumento en el diferencial de 675 pbs entre el 2006 y el 2008 también coincidió con una revaluación de 25%. Los diferenciales de tasas solo son un componente de los determinantes de los flujos mundiales y nuestro diferencial en particular es insignificante cuando la inversión mundial evalúa la inversión en emergentes.

Cualquier medida de acción que se tome el viernes debe ser interpretada como un gesto simbólico a las demandas del sector exportador. Sin embargo, debemos tener muy claro que pedirle al emisor que controle el dólar es como suplicarle a Ecopetrol que deje de vender petróleo para que el precio mundial del barril suba.

La tendencia de la tasa de cambio peso/dólar continuará dominada por la dinámica de los flujos mundiales. En la medida en que nuestro banco señalice que intenta controlar simultáneamente la inflación y la tasa de cambio, corre el riesgo de que los agentes del mercado detecten la debilidad de esta premisa y decidan, como ya lo han hecho antes, apostar en su contra.

Inflación, crecimiento y tasas de referencia a nivel mundial

En los últimos días algunos sectores han criticado la posición del Banco República de mantener sus tasas estables en 4.5% en las últimas reuniones. Por ejemplo, según la ANIF: "Agosto de 2009 trajo buenas noticias sobre control de la inflación y seguramente ello abrirá espacio para contemplar reducciones adicionales en la tasa-repo central del Banco para honrar la política de repo-central cero-real”. Lo anterior señala dos cosas que tienen sentido en el corto plazo: un nuevo recorte de tasas que estaría sustentado por la actual debilidad en el crecimiento (ver la última cifra de producción industrial) y por una tendencia bajista de la inflación (ultima medición en 3.13% anualizado).

Sin embargo teniendo en cuenta que el Banco República basa sus decisiones en el largo plazo, deja de ser lógica una nueva reducción en tasas de referencia: por un lado, la mayoría de analistas (incluso los que piden un recorte de tasas adicional) esperan que el segundo semestre tenga un buen comportamiento en términos de crecimiento económico. Por otro lado, si bien la inflación no debe generar presiones importantes en el medio plazo, es cierto que los niveles actuales para la mayoría de los analistas son históricamente bajos. En este sentido ¿cuál sería entonces el objetivo de un nuevo recorte de tasas?. Simplemente porque la inflación dio campo en el último mes?. Es decir, no creemos que una razón de corto plazo deba aplicarse a una política de largo plazo. Como siempre el panorama de largo plazo es más importante que el corto plazo.

Lo más interesante de la situación actual (tasas neutras e inflación a la baja con débil crecimiento) no es una situación exclusiva de Colombia. Lo realmente importante es que se repite en varias economías, desarrolladas y emergentes. La lección que en este asunto deja el mercado internacional es que la tendencia bajista en la inflación NO es una razón que pese para pensar en una continuación de la política monetaria expansiva.

El objetivo de este artículo es analizar la situación de tasas de referencia, inflación y crecimiento (a través de la producción industrial) en 26 economías (8 desarrolladas, 5 de América Latina y 13 de emergentes fuera de A.Latina) y determinar si la situación presente en Colombia se repite para prever lo que pueda hacer el B.R. de Colombia.

Los países desarrollados

La totalidad de los países tomados en esta muestra tienen tasas neutrales (esto implica dos o mas reuniones con tasa estable). El 75% de la muestra tiene tasas de inflación anualizada bajista, mientras que el 80% tiene una producción industrial en recuperación. Para la totalidad de los analistas externos el siguiente paso en tema de tasas de referencia es neutro y después alza, lo que sugiere que la probabilidad de un nuevo recorte de tasas en cualquiera de los países tomados como muestra es cercana a cero.

Las economías de América Latina

La situación de la región es claramente más bajista en términos de inflación (ver gráfica): a diferencia de las economías desarrolladas, los últimos meses han venido acompañados de una reducción en el indicador anualizado. Sin embargo, a pesar de esta reducción en los precios, se podría decir que las tasas de referencia van a permanecer estables en los países de la región:

Ø El caso de Méjico se debe mencionar: por segundo mes consecutivo, el Banco Central dejó la tasa en 4.50%. Lo interesante del comunicado es que introdujo un nuevo elemento de riesgo: el impacto que pudiera tener en la inflación un paquete fiscal que analiza el Congreso. En pocas palabras, se prevé en el país una futura presión inflacionaria

Ø Para el caso de Chile, las minutas de la sesión del 13 de agosto del banco central confirmarían las expectativas del mercado de que la tasa de interés básica del país seguirá en el mínimo histórico de 0,5% los próximos nueve a 12 meses.

Ø Finalmente para el caso de Brasil, cuya reunión de tasa será los días 20 y 21 de Octubre, el mercado espera estabilidad en el 8.75%. hay que notar que Brasil es el país que tiene mayor campo de recorte en materia de tasas de referencia debido a que su nivel real de tasas de intervención es el mas alto de la región.

En suma, en la región las probabilidades de un nuevo recorte de tasas son limitadas a pesar de una inflación bajista y de una relativa debilidad económica (relativa porque se espera una recuperación en lo que resta del año). Por lo anterior, NO hay razón para pensar que Colombia va a bajar sus tasas de referencia.

Las economías emergentes

El grupo de países emergentes es mucho más diverso. Sin embargo tiene algunas particularidades que creemos importantes: la proporción de tasas de referencia bajista y neutral es la misma. Sin embargo, este grupo es el que tiene un mayor riesgo de inflación (la relación inflación a la baja-neutral-alcista es de 30%-30%-30%). La recuperación de la producción industrial es (a diferencia de los otros grupos), evidente. Este escenario creemos que es propicio para determinar que en estos países van a mantener su actual nivel de tasas de intervención.

En este grupo de países nos llamó la atención el hecho que ya hay bancos centrales que han iniciado su política restrictiva: Israel elevó su tipo de referencia en un cuarto de punto porcentual el pasado 24 de agosto, siendo el primer banco central en subir los tipos de interés (de 0.5% a 0.75%). Creemos que esta señal, aunque no se le ha dado el suficiente cubrimiento analítico en el mercado externo, es extremadamente importante y marca el rumbo de la política monetaria a nivel mundial

Conclusión

Ø El entorno externo presenta idéntica situación (en términos de tasas) que la que se da en Colombia: inflación a la baja y crecimiento esperado hacia fin de año. Este escenario ha sido leído como uno propicio para que las tasas de los Bancos Centrales permanezcan invariables. Creemos que esta es una razón suficiente para pensar que el BR de Colombia NO solo no debe, sin que efectivamente NO va a cambiar en el corto plazo las tasas de referencia.

Ø Las cifras resumen de nuestro estudio se muestran en el siguiente cuadro: