Análisis de las Minutas del BR correspondientes a la reunión del mes de junio

El 19 de Junio se realizó en la reunión ordinaria de la Junta Directiva del Banco de la República en la cual se recortaron las tasas de interés en 50pb, completando un recorte de 550pb en este periodo de política monetaria expansiva. Dado que el lenguaje del comunicado oficial fue extremadamente diferente (se afirma que no se van a dar mas recortes de tasas) es de altísima importancia un análisis detallado de las minutas del BR para determinar que están pensando los codirectores del Banco en cuanto al comportamiento futuro de las tasas.

Veamos pues en detalle el análisis de las minutas publicadas.

Como es costumbre, las minutas del BR se dividen en: (1) los antecedentes y (2) la discusión y opciones de política

Antecedentes:

Desarrollos de la inflación: continúa la caída en precios.

· Inflación anual cayendo por séptimo mes consecutivo

· Variación anual de los precios de los alimentos cayó de 7,9% en abril a 5,5% en mayo

· Incremento anual de precios de los bienes regulados disminuyó, al igual que el de los bienes no transables sin alimentos ni regulados

· Lo que mas llamó la atención en esta parte de las minutas es que se menciona que “Los indicadores de las expectativas de inflación medidas con los títulos de deuda pública aumentaron en las últimas semanas, en particular para los horizontes de 5 y 10 años”. Esto puede ser una señal inflacionaria de largo plazo.

Crecimiento: La gran conclusión es que la actividad económica interna continuó débil, pero las expectativas de los empresarios y consumidores revelan signos de recuperación. Este es un cambio de lenguaje muy importante con respecto a las anteriores minutas.

· Hechos negativos: Continúa la debilidad de la producción industrial, indicadores de pedidos e inventarios, ventas al por menor. Finalmente, la balanza comercial en el primer trimestre de 2009 fue deficitaria

· Hechos positivos: Aunque la producción de cemento año corrido a mayo registró una caída anual de 15,1%, ésta fue menor que la registrada año corrido a abril. Lo mas importante es que según Fedesarrollo, los empresarios de industria y comercio mejoraron sus expectativas de producción y ventas a tres meses, además que el Indicador de Confianza del Consumidor presentó un importante incremento en mayo

Contexto externo: Mejor ambiente en el mercado externo

· Indicadores del sentimiento de los hogares y las empresas muestran señales de mejoría, que implican un cambio en el comportamiento de la actividad económica para el segundo semestre.

· En las economías emergentes, la recuperación de la producción industrial de China e India, han incentivado las compras de bienes básicos

Variables financieras:

· La reducción de las tasas de interés se ha transmitido de manera rápida al mercado interbancario, al de depósitos y al de crédito comercial, pero de una forma lenta en el caso del crédito dirigido a los hogares.

· La cartera en moneda nacional en mayo creció a un ritmo anual de 15%, similar al que se observó en los tres meses anteriores.

· Se mantuvo la desaceleración de la cartera de consumo

Discusión y opciones de política

En cuanto al desarrollo de la discusión, las últimas minutas tiene cambios importantes con respecto a las del mes pasado, y son resaltados en el siguiente cuadro. Sobresale en este aspecto el comportamiento al alza de los TES y las mejores perspectivas de crecimiento.

Ahora en lo referente a los puntos de discusión, es claro que la tasa de referencia no va a bajar más y que los directores del BR estarían ya pensando en un ajuste de tasa al alza. Nuevamente la parte resaltada indica puntos de discusión adicionales.

Adicionalmente se asegura en la economía internacional que si bien la recuperación se está dando, va a ser lenta: “La recuperación de la producción de China e India, al igual que la reactivación de las exportaciones en otros países asiáticos, han incentivado las compras de productos básicos y un mejor comportamiento de los mercados de capitales. Sin embargo, es de esperar que los efectos negativos de la crisis mundial se mantengan a lo largo del año”.

Lo mas interesante de las minutas es la postura de algunos directores que indicaron su preferencia por mantener inalterada o disminuir 25 pb la tasa de interés de intervención basados en que

· La economía colombiana no sufre de una crisis financiera

· Menores tasas de interés probablemente no tengan un efecto positivo importante sobre la actividad productiva.

· Las expectativas de inflación de mediano y largo plazo registraron en el último mes un incremento que, de ser persistente, exigiría una reacción de política monetaria.

Lo anterior señala sin lugar a dudas, que

1. las tasas NO van a ser recortadas nuevamente, por lo que nos parece desacertadas algunas percepciones de mercado que sugieren un nuevo recorte. (Referencia a la ANIF “es bastante probable que el BR adopte reducciones adicionales en su tasa-repo en montos de 25 o 50 pbs con el fin de mantener su política de repo-central cero-real”. (comentario económico del día Julio 7)

2. algunos codirectores del BR ya estarían pensando en cuando subir nuevamente las tasas de interés. Creemos que las expectativas a través de la encuesta del BR y la inflación implícita van a ser decisivas para esta decisión

Vuelven los resultados corporativos en EEUU (PARTE II)

Nos faltó ir un poco más allá en el análisis anterior. La pregunta que sigue obviamente es ¿que si el Dow rompe los 8200? Nuestro análisis será bastante conservador e impulsado solamente por la figura técnica que se esta desarrollando.

Una nueva prueba del 8200 en el Dow Jones completaría un mini H-C-H. La simetría de los hombros y la horizontalidad del cuello son un ejemplo del caso clásico en esta figura, bastante facil de reconocer (aún no hemos escuchado a nadie internacionalmente hablando de la figura, si esto se diera su poder predictivo se vería bastante comprometido).

R1 y R2 son los meses de resultados corporativos para el 1er y el 2do trimestre. Como dijimos en el articulo anterior esto es lo único que importa para determinar la tendencia del índice. Todo lo demás solo es volatilidad (incluyendo el dato de empleo de hoy). La figura predice un numero que es un viejo conocido para quienes hemos estado siguiendo el activo. El 7500 marco uno de los mínimos anteriores el año pasado y de hecho la fecha en que se alcanzó este numero marcó los mínimos de los mercados emergentes, el petróleo y los máximos de las monedas en latinoamerica.

Así se vería el largo plazo de este rebote hipotético.

La nueva caída completaría un piso de tres ataques a la baja tal y como se desarrolló en la crisis del 2000-2002. Sobra decir que ambas crisis continúan compartiendo muchas similitudes en sus rangos de soportes resistencias.

Desde que no se rompa el 9000 al alza el Dow continua en tendencia bajista. De alcanzarse el 7500 esto debería ser una oportunidad de compra, con un stop muy cercano debida a la crisis e incertidumbre que generaría un rompimiento de este nivel. Este escenario, sobra decir (y sobre todo en Colombia) nadie se lo imagina y sobretodo por el momento, a nadie le importa mucho.

Vuelven los resultados corporativos en EEUU

Vuelven los resultados corporativos y la patada inicial la dará Alcoa el próximo 8 de Julio. En esa fecha se cumplirán 4 meses exactos en que el Dow no corrige a la baja mas de un -6%, dejando un rally de por medio de +35%. Vuelven las apuestas.

El gráfico muestra algunas cosas interesantes.

Lo viejo:

-La resistencia del 8200. La cual solo fue superada cuando los resultados corporativos del 1er trimestre probaron ser mejores que lo que muchos esperábamos.

Lo actual:

- Pese al optimismo que se ha manejado los últimos meses, la verdad es que desde estos resultados el mercado se ha comportado completamente lateral probando durante 6 sesiones diferentes la zona 8200-8250. Rango que siempre ha funcionado como zona de compra.

Lo que viene:

- El índice vuelve ha mostrar señales de debilidad justo antes de una etapa de resultados. Esto acompañado por señales de euforia como nuevos mínimos en el VIX. Si bien este fue el caso la vez pasada, las señales actuales son probablemente mas fuertes que antes. Nuestra linea de 45° grados ya fue rota a la baja y este indicador ha tenido un 100% de efectividad en cada una de las 5 correcciones anteriores. De igual forma el volumen ha estado contrayéndose constantemente.

Ojo a:

- Para los pesimistas. La resistencia del 8200, la media móvil (50) al 8400, el potencial cruce de medias (40-20). Y a los que piensan que es al alza. El 8900 en el Dow y la resistencia del petróleo al 73.4, defendida fuertemente durante la sesión de hoy.

Análisis Comunicado Junta del Banco República

El viernes pasado se llevó a cabo la Junta del BR, y el comunicado cambió drásticamente con respecto a lo que se había observado en los últimos comunicados. Por primera vez desde que se inició la política monetaria expansiva se expresó la idea de que el recorte de tasas había llegado a su fin; motivado por una buena perspectiva económica a partir del segundo semestre de 2009.

 

La pregunta que ronda en el mercado (y que nos parece totalmente fuera de lugar) es si hay la posibilidad que se de un nuevo recorte de tasas a lo largo del año teniendo en cuenta que se agregó la frase “con la información disponible hasta el momento, no se esperan modificaciones en la tasa de interés de intervención en el futuro cercano”. ¿La primera parte de la frase implicaría la probabilidad de cambio de postura?. Claramente creemos que NO:

 

1.       En el mismo comunicado se dice que “buena parte del efecto de la reducción de tasas sobre la economía se verá en los próximos trimestres”. Esto implica que los posibles malos datos en la economía en el futuro cercano están relacionados con los recortes ya hechos y no con recortes futuros

2.      Es lógico pensar que mediante el uso del lenguaje el BR plantee su política monetaria, pero que no cierre todas las posibilidades. Creemos que por simple retórica menciona el tema de dependencia de datos.

 

Por otro lado, en cuanto a los temas tratados en el comunicado oficial, es importante hacer las siguientes aclaraciones

 

1.       Inflación: no hay ningún riesgo en este frente. Meta a cumplir con seguridad y con la totalidad de los indicadores a la baja

2.      Crecimiento: el lenguaje cambia. En el tema de crecimiento externo hay mayor optimismo por cuenta de las economías desarrolladas. En la economía local se habla de una recuperación a partir del segundo semestre de 2009

3.      Materias primas: comienzan una senda alcista en términos de precio por cuenta de la recuperación de China e India

4.      Perspectiva: Claramente el comunicado menciona que no van a darse recortes nuevos en el futuro cercano

 

Como es usual, analizamos el comunicado oficial y lo comparamos con el anterior comunicado

Comportamiento de las acciones desde niveles mínimos

El mercado de las acciones está tomando cada vez mas protagonismo a medida que la recuperación americana se fortalece y los emergentes (encabezados por los países BRIC) toman mayor protagonismo mundial.

En este sentido, las acciones de Colombia han mostrado un comportamiento al alza desde sus niveles mínimos de octubre de 2008. Sin embargo, no todas las acciones han tenido el mismo nivel de recuperación. El objetivo de este artículo es determinar cuáles acciones inscritas en el IGBC han mostrado una recuperación mayor (menor) desde sus mínimos de 2008. Igualmente, como una medida mas útil, comparamos el precio previo a la crisis (julio – agosto 2008) y lo comparamos con el precio actual. El resultado de estas dos medidas nos debería dar pistas sobre cuáles acciones tienen mayor (menor) campo de valorización

Primera medida: niveles desde su mínimo

Desde el mínimo, las cinco acciones mas valorizadas son: BNA, Enka, ETB, Colinvers y GrupoSura. El promedio de crecimiento en precio de estas empresas es de 102%.

Las acciones que han mostrado un menor crecimiento desde su nivel mínimo son: Coltejer, Interbolsa, Isagen, Odinsa y PFCorficol, que han crecido en promedio un 25%

La totalidad de acciones en el IGBC (medido por promedio simple) han crecido 60.3%; mientras que el IGBC lo ha hecho 50.11% (este podría denominarse como un promedio ponderado).

Teóricamente, podría decirse que las acciones de menor valorización son las que tienen mayor potencial en subida de precio, sin embargo, es importante ver la diferencia desde el nivel precio a la crisis y el nivel actual:

Segunda medida: actual VS previo a la crisis

Tomando el IGBC como referencia, el nivel máximo previo a la crisis es de 9948p, mientras que el nivel actual es de 9699p. Lo anterior indica que el IGBC está actualmente un 2.5% por debajo del máximo previo a la crisis. Teóricamente, las acciones mas rezagadas (por arriba) con respecto al precio previo a la crisis  deben tener mayor campo de valorización (desvalorización).

Los resultados son los siguientes:

Las acciones mas rezagadas son: Odinsa, Coltejer, CorficolPF, BVC y Tablemac.

Las acciones mas valorizadas son: BNA, Corficol, ISA, Aval y Colinvers.

Una mezcla de los resultados

Una medida posible de perspectiva de valorización puede ser dada por la mezcla de los dos indicadores mencionados anteriormente, y cuyos resultados se muestran en el cuadro:

Nótese que las acciones resaltadas con verde sugieren menores cifras en ambos indicadores. Necesariamente NO deberíamos recomendar Coltejer porque la recuperación NO se ha dado, lo que sugiere que no está siendo beneficiada por el ambiente externo. Las acciones resaltadas con azul tendrían un campo de valorización media. 

Perspectiva inflación corto plazo

La inflación anualizada a lo largo de 2009, ha sido una de las noticias mas gratas en el tema económico. Su caída prácticamente a la mitad implica que después de dos años, el Banco República (BR) cumplirá su meta de inflación. Sin embargo, lo que queremos demostrar en este artículo es que la inflación YA tuvo su ajuste bajista, y pensando en el segundo semestre, nuevas correcciones a la baja son limitadas.

 

Los meses de junio y julio: buenas noticias

Al cierre de mayo, la inflación se ubica en 4.77%. Junio y Julio muestran unas cifras que soportan una corrección bajista importante que puede llevar la inflación anualizada hasta niveles entre 3.9% y 4.0%:

1.       En 2008 la inflación de junio fue 0.86% y el promedio de los últimos cuatro años es 0.46%.

2.      Para julio de 2008, la inflación fue 0.48% mientras que el promedio 02-08 es de 0.22%.

Lo anterior implica que fácilmente, la inflación anualizada puede alcanzar después de estos dos meses 3.8%-3.9% teniendo en cuenta que a lo largo de 2009 la inflación observada ha sido un 51% de la inflación promedio del periodo 04-08.

Estimamos que esta caída de cerca de 100pb adicionales en la inflación anualizada está en gran parte descontada, por lo que la pregunta se centra en el comportamiento de la inflación después de estos dos meses; concretamente el periodo agosto-diciembre de 2009

 

El resto del año, no se sigue viendo una moderación en la inflación

A diferencia de todo el primer semestre de 2009, el segundo semestre muestra una corrección limitada en términos de inflación.

·          Por la naturaleza de las cifras de inflación (la mayoría menores al 0.35%) el ajuste bajista no va a ser el mismo que en el primer semestre, cuando las inflaciones eran altas.

·          La diferencia entre observado en 2008 (para cada uno de los meses entre agosto y noviembre) y el promedio 2004-2008 no es tan apreciable como se dio en el primer semestre de 2009.

·          El mes mas preocupante se daría en septiembre, cuando el ajuste al alza debe ser impulsado por una inflación en 2008 inusualmente baja: -0.19% frente al promedio de 0.18.

Lo anterior implica que al cierre de julio, es probable que la mayoría de la posible corrección en la inflación ya se haya dado. Creemos que no se debe esperar  una mayor corrección a partir de esa fecha.

Gráficamente los resultados de esta apreciación se observan en la siguiente gráfica:

Los TES y la relación tasa del BR e inflación

En los últimos días, la curva de los TES ha subido en la totalidad de sus referencias; lo que parece paradójico debido a que las condiciones parecen no soportar este comportamiento:

1.       La inflación del mes de mayo fue mucho menor a la esperada por el mercado: 0.01% VS 0.24%.

2.      Es muy probable que la inflación anualizada alcance niveles de 3.9%-4.0% para finales de año.

3.      El Banco República puede recortar aún más la tasa de referencia; aunque es importante aclarar que el Gerente del mismo Banco ha declarado que los recortes serán menores a los observados en los últimos meses.

4.      Lo que mas llama la atención, la diferencia entre la tasa del BR y la tasa de referencia es históricamente alta, lo que supondría una corrección que se debería dar por una subida de tasas de referencia (descartado por el momento) o una caída en los TES del 2020. 

Obviamente, la pregunta a responder se centra en el porqué del comportamiento alcista en tasa de los TES; para a partir de ello determinar si hay o no razones para pensar en que van a caer nuevamente o mantenerse en los niveles actuales.

 

Razones que pueden estar motivando la venta de TES

Antes que nada, creemos que el análisis basado en el diferencial TES20-Tasas BR no es el más acertado porque el verdadero diferencial debería enfocarse en TES20-Inflación anualizada. Empíricamente se observa que hay una correlación más significativa entre TES20-Inflación anualizada que en el otro caso. (1) el coeficiente de correlación en mayor (2) gráficamente se observa que la tasa de los TES20 refleja en mayor medida la inflación.

Teniendo en cuenta lo anterior, comparamos el diferencial TES-20 inflación, y el resultado sugiere que la tasa de los TES20 no es extremadamente alta:

1.       Actualmente el diferencial es de 411pb, lo que claramente es menor al promedio de 440 puntos. Esto implica que los TES2020 pueden sufrir una corrección extra al alza en el corto plazo. Sin embargo el ajuste se puede hacer por el lado de la caída de la inflación anualizada, pero sería mucho más gradual, lo que no es bueno con un mercado tan comprado.

2.      Dado que, el mercado espera una inflación de entre 3.90% y 4.0% hacia final de año, se observa que el diferencial resultante no es exageradamente alto: 510p. Este es menor al máximo diferencial alcanzado en el primer semestre del 2008. Es decir, así caiga la inflación a niveles de 3.90% no se podría decir que la tasa de los TES2020 esté exageradamente alta.

La pregunta ahora se centra en la curva de corto plazo. El análisis y los resultados son similares.

 

La parte corta de la curva de TES

Nuevamente partimos de la idea que el diferencial mas ajustado será TES VS Inflación YoY. Los resultados se observan en la siguiente gráfica:

El diferencial es históricamente bajo: o cae la inflación o suben las tasas de los papeles.

Si la inflación cae hasta 3.90%, el diferencial lo aumentará sólo 80-90pb. Dado que el spread actual es de 90bp, y el promedio histórico es 384, aún con la caída de la inflación, el diferencial no sostiene las tasas actuales.

Al anterior escenario debemos añadir los siguientes puntos:

1.       Un mercado largo fruto de la caída de mas de 450pb en las tasas de TES 2020 desde septiembre

2.      Una política monetaria ya sugerida por el BR: menor recorte de tasas. Se habla de dos recortes de 25pb, de uno de 50pb, incluso de dos de 50pb … pero no mas allá de ese nivel

3.      Una senda de inflación igualmente clara: el mercado ya tiene en cuenta un nivel de entre 3.9% 4.0%

4.      Finalmente unos precios de materias primas a nivel externo que pueden señalar presiones inflacionarias futuras, aunque de largo plazo

Para una tendencia sostenida bajista en TES, no hay nada peor que un escenario totalmente previsible como el que está dándose en el mercado. 

Puntos a tener en cuenta en la conferencia de N. Roubini

Enmarcado en el foro económico 2009, el pasado 19 de mayo N. Roubini dictó una conferencia en la que plasmó su visión sobre la situación económica actual.

 

En términos generales, el punto que más nos llamó la atención es su pesimismo optimista. Desde nuestro punto de vista, el Roubini de la conferencia no es el mismo Dr Doom de antes. Durante su exposición dejó entrever que su escenario bajista ya solo sería algo de corto plazo, para ser desplazado por un escenario alcista moderado en el mediano y largo plazo. En este contexto el comportamiento de los principales indicadores serían:

 

-          Bolsas, corrección en el corto plazo

-          Datos Económicos, peor que lo que el mercado espera en el corto plazo pero un posible rebote a finales del 2009. Seguido de una recuperación lenta los siguientes años.

-          Dólar, estabilidad en el corto plazo, posible debilidad en los próximos años

 

En resumen, y leyendo muy entre líneas, creemos que Nouriel Roubini estaría preparando su discurso para dentro de algunos meses darle un vuelco completo a su percepción negativa.

 

Las implicaciones de este escenario a nuestro juicio permiten preveer una valorización de las acciones en los países emergentes por lo que queda del año. En el largo plazo podrían presentarse correcciones al presentarse un panorama económico sin mostrar una recuperación vigorosa en el próximo año.

 

Entrando más en los detalles de la presentación podemos dividir sus ideas sobre el mercado internacional en cinco temas:

 

 

1.       Sector financiero: es un sector que ve extremadamente débil a pesar de las buenas noticias de los últimos días.

·          Sostiene que comparado con el año pasado dicho sector se encuentra en una mejor situación, pero esto NO implica que la crisis ya haya sido corregida en su totalidad

·          Las pérdidas ocasionadas por las deudas sub-prime aún no están superadas

·          Pone en duda los resultados de los test de stress para los 19 mayores bancos  debido a que  sub estima pérdidas: es claro que las pérdidas de los bancos, no van a ser corregidas con un capital de 75 mil millones que dio como resultado el stress test. Adicionalmente, los supuestos de las pruebas de stress no son lo suficientemente ácidos. Además convierte a algunos bancos en “muertos vivientes” dado su  nivel de insolvencia.

·          No descarta que el gobierno aún tenga la necesidad de nacionalización de algunas entidades financieras para limpiar en su totalidad los balances 

·          El sector financiero está inmerso en un optimismo excesivo que puede llevar a subestimar el problema. Ahora los analistas van a mejorar sus ganancias estimadas y es probable que los resultados comiencen a salir por debajo de lo esperado

·          Lo mas importante, con niveles de desempleo alto, los bancos no van a tener incentivos para prestar dinero, y esto implicará que la recuperación en el sector real de la economía no se va a dar en el corto plazo

·          Finalmente, hace énfasis en que el mercado le está poniendo mucha atención a la situación de los mayores bancos,  sin embargo el problema de los bancos regionales -que no es seguido por la prensa - no se puede obviar

 

 

2.      Economía americana: la buena noticia es que estima que si bien estamos en la mitad de la “U”, ya hay señales de recuperación. Ya se ve luz al final del túnel.

·          La tasa de contracción de la economía americana está siendo cada vez mas lenta

·          Hace una diferencia entre el final de la recesión y el periodo de recuperación. El primero lo ve cercano, y el segundo lejano. Esta visión la sustenta en el probable comportamiento de variables macro como: (1) desempleo, que aún está en niveles excesivamente altos, con un ritmo de crecimiento importante. Esto evitará que los bancos presten dinero al sector real de la economía (2) ventas al por menor y producción industrial, con recuperaciones pero aún en niveles lejanos a la pre-crisis (3)  vivienda, con los indicadores aún en sus niveles mínimos.

 

3.      Otras partes del mundo: Al mundo desarrollado que no incluye Estados Unidos le va a costar mucho mas salir de la crisis, y actualmente su situación es peor a la de los Estados Unidos (puntualmente hizo referencia a la situación de Europa y Japón).

·          La recesión en otros países será mas larga en términos de tiempo

·          El crecimiento mundial será débil en los próximos trimestres

·          Lo realmente importante de la crisis no es la crisis económica, es la crisis de deuda en cuanto a las necesidades de financiación de los países y empresas que no puedan ser cubiertas

·          Los niveles de consumo previos a la crisis eran altos, y con las situaciones actuales de empleo, no será fácil alcanzar dichos niveles. En este sentido es importante tener en cuenta que la mayoría del PIB de los países desarrollados se explican por consumo interno.

·          No es lógico que los bancos muestren balances realmente buenos con una economía real débil.

·          Tanto en Europa como en Estados Unidos (pero sobretodo en es segundo), las perdidas del sector corporativo van contra el presupuesto del gobierno. En el largo plazo la única forma de cubrir este faltante sería con mayores impuestos.

·          En el largo plazo, la inflación va a ser un problema

 

4.      Intervencionismo del gobierno: Cree que la intervención del gobierno en estos momentos es excesiva, y teme que en el futuro esta excesiva intervención no se reduzca. Lo mas interesante en este punto es que ve que sin apalancamiento no ve probable una recuperación rápida. Esto implica que para Roubini, el apalancamiento no es nocivo y es una necesidad para que la economía real crezca. De esta forma, si el gobierno americano continúa en el medio plazo implementando excesiva regulación, el apalancamiento no se va a dar y por lo tanto la recuperación no va a ser pronto

 

5.       Inflación y deflación: es indudable que la inflación aunque no es un problema hoy, lo va a ser en el futuro. Las condiciones de aumento de liquidez y caída del PIB son propicias para que se de una presión en precios en el largo plazo.

 

6.      Mercados emergentes: Los emergentes no fueron el epicentro de la crisis, por lo que es lógico que su recuperación sea sostenible y mas fuerte que en el caso del mundo desarrollado.

·          Los emergentes han tenido una buena dosis de suerte para tratar de mejorar sus cifras fiscales dado la subida en precios de las materias primas de los últimos dos años. Obviamente esta suerte debe estar complementada por buen manejo fiscal

·          Una ventaja de los países emergentes que ya han sufrido crisis financieras en su historia; lo que implica que estos países están mejor preparados que antes para enfrentar estos escenarios

·           Los emergentes deben repensar el modelo de crecimiento: de basarlo en exportaciones, deben basarlo en demanda local. Es claro que el mundo desarrollado va a dejar de comprar bienes en la misma magnitud que antes; por lo que este faltante debe ser cubierto con demanda interna. En algunos casos este cambio no va a ser ni fácil, ni posible.

·           Para América Latina ve un panorama de crecimiento de cero en 2009.

·          En el caso de Colombia ve que el crecimiento va a ser de -0.7% en 2009 y la inflación para el mismo periodo de tiempo será de 4.4%

 

7.      Colombia: A nuestro juicio es claro que Roubini vino a hablar de la economía mundial, y no de Colombia. Las menciones al país fueron generales, y sin entrar en detalle. El discurso en torno al país  fue muy “político”: todo está bien, nada está mal…y hay un gran potencial. Hizo menciones de la importancia del BR en la crisis, el buen manejo fiscal y el comportamiento de la IED.

Análisis de las Minutas del BR correspondientes a la reunión del 30 de abril

El 30 de Abril se realizó en la reunión ordinaria de la Junta Directiva del Banco de la República en la cual se recortaron nuevamente las tasas de interés en 100pb (a niveles del 6.0%).

 

El viernes pasado el BR publicó las minutas correspondientes a dicha reunión, y en términos generales, sobresale la idea que el Banco Central continuará recortando sus tasas de referencia de una manera agresiva teniendo en cuenta que no solo la inflación baja, sino que las perspectivas de crecimiento no han mejorado. 

 

Veamos pues en detalle el análisis de las minutas publicadas.

Como es costumbre, las minutas del BR se dividen en: (1) los antecedentes y (2) la discusión y opciones de política

Antecedentes:

Desarrollos de la inflación: muchos más sectores muestran caída en los precios.

·          Inflación anual cayendo por quinto mes consecutivo

·          Indicadores de inflación básica hacia abajo, retomando la tendencia desde noviembre del año pasado y que se había interrumpido en febrero.

·          La inflación anual de alimentos a la baja

·          Otros sectores como bienes regulados también muestran caídas importantes

·          Precios de transables sin alimentos ni regulados aumentaron

 

Crecimiento: La gran conclusión es que la actividad económica interna continuó desacelerándose más rápidamente

·          Hechos negativos: Se hacen referencias desalentadoras a la producción industrial, pedidos y las existencias, indicador de sentimiento de los consumidores,  ventas al por menor, licencias de construcción, demanda externa y las tasas de desempleo. 

·          Hechos positivos: lo único que sobresale son los indicadores de ventas del comercio de Fenalco que mostraron alguna recuperación en el mes pero desde un nivel bajo.

 

Llama la atención el ajuste que se menciona en la demanda de energía por cuenta de los días hábiles. “la demanda de energía mostró una recuperación y creció 5%, una vez se ajusta por días hábiles disminuyó 5,1%”. Lo anterior implica que la totalidad de las cifras de crecimiento deberían corregirse porque la semana santa este año cayó fuera del primar trimestre (a diferencia de 2008)

Contexto externo: fuerte contracción durante el primer trimestre de 2009 que se suma a la del cuarto trimestre del año pasado

1.       Llama la atención la mención que se hace a las malas cifras de producción industrial alrededor del  mundo y que afectan directamente las exportaciones del país

2.       Según las minutas del B.R., el mercado internacional en el primer trimestre no ha hecho aún un giro hacia arriba: “La situación en las economías desarrolladas puede caracterizarse como la de una pérdida generalizada en la confianza de consumidores e inversionistas (…) lo anterior no mostró un giro durante el primer trimestre como lo sugiere la caída adicional de los indicadores de confianza de los consumidores”.

3.       Las economías emergentes también han resultado fuertemente golpeadas: “los pronósticos de crecimiento e inflación para la región se han revisado a la baja”.

Variables financieras:

1.       el crecimiento de los agregados monetarios se desaceleró. No se descarta entonces de una posible baja de encajes

2.      el endeudamiento externo del sector privado disminuyó

3.      Las tasas de interés continuaron reduciéndose de manera rápida siguiendo la tasa de referencia del Banco de la República.

 

Discusión y opciones de política

En cuanto a la discusión en la reunión hay que tener en cuenta que 

·          La cartera dejó de desacelerarse (anteriormente sobresalían los comentarios que mencionaban que la cartera seguía perdiendo dinamismo)

·          No se vuelve a hacer mención en la fortaleza del peso y,

·          Se hace mucho mas énfasis en la debilidad de los socios comerciales

Otros puntos a resaltar sobre la discusión

 

·          Se destacó la caída de la inflación al consumidor por quinto mes consecutivo, que ratifica la debilidad de la demanda

·          Si bien algunos países industrializados muestran signos de estabilización, es de esperar que los efectos negativos de la crisis mundial se mantengan a lo largo del año.

·          El sistema financiero sigue mostrando un comportamiento saludable.

·          Es de esperar que la inflación en el país siga cayendo en los próximos meses y podrá terminar el 2009 por debajo del punto medio del rango meta.

·          Los desarrollos recientes en Colombia permite que la Junta continúe adoptando una política de disminuir sus tasas de intervención.

 

En conclusión, las minutas del BR muestran un escenario de debilidad en el crecimiento económico, a nivel interno y externo; sin que haya por lo pronto signos de cambio. Lo anterior unido a precios a la baja implica que es probable según nuestro análisis que el BR continúa con su política monetaria expansiva agresiva.

Backtesting y las que perdemos, las perdemos

El 6 de febrero del 2008 escribimos un documento que todos ustedes ya conocen (ver acá). En este estimamos que el IGBC llegaría al 6000 y mandamos un gráfico estimando lo que creíamos sucedería en los años siguientes con el IGBC.

El 8 de Octubre, cuando la crisis estaba llegando a su etapa mas agresiva escribimos que una oportunidad increíble se estaba gestionando (ver acá). El articulo era la actualización de los picos, y ahora no solo seguíamos estimando el 6000, sino que nos gustaba demasiado este nivel para iniciar la compra ahí sin importar los fundamentales de nadie. Adicionalmente enviamos una gráfica que a nuestro gusto era lo mas sensato que iba a pasar.

Esto fue lo que pasó.

Contando con un 100% de efectividad en el largo plazo y sabiendo que los 14.ooo ptos vendrán en menos de 2 años, tenemos que aceptar que el corto plazo ha traido mas sinsabores.

Si bien el 19 de Diciembre del 2008 escribimos que creíamos en la llegada al 8300 asi el mercado estuviera perdiendo su fe en el rally alcista (ver aca) y grafico abajo.

Desde el 8300 hemos estado liquidos esperando una corrección que vendría compañada por los resultados corporativos de EEUU. Claramente Obama, Geithner, Bernanke y los imaginativos contadores del Citibank nos dieron la equivocada de nuestras vidas. Y si bien no creímos en la ruptura del 8300 si sabíamos que su llegada nos llevaría al 9000 (ver "Ecopetrol apunto de dar una sorpresa" e "IGBC en logaritmos".

Ahora lo que importa.

• Para nosotros es claro que el IGBC ya tocó sus mínimos y que la tendencia es alcista hasta que rompamos los máximos historicos y repitamos el lateral 6000-11000, alla arriba (14000 estaría bien por ahora)

• Sin embargo, no es claro que el Dow no vaya a tener mayores correcciones a la baja fuertes, por lo que no es claro que el IGBC vaya a ser una linea recta entre sus niveles actuales y nuestras metas de largo plazo. Los indices americanos aún continuan en tendencia de largo plazo a la baja y se estan acercando a las medias moviles que nos convencieron hace mas de un año que la meta del Dow era el 7000.

• Mientras esto no pase creemos que estamos en una zona en la que el Dow puede tener pullbacks de -20% o mas (ver 2000-2003). Una vez rompa estas medias entraremos en una etapa en als que las correcciones no superarán el -10% (ver 2002-2007). Por ahora no estamos ahí.
  


• En este contexto nuestra meta intermedia de corto plazo con el IGBC será el 9300 en donde esperamos que un pullback interesante se de a la baja. Si bien el Dow puede hacer nuevos mínimos, no creemos que esto lleve por ninguna razon al IGBC a hacer nuevos mínimos. La zona de entrada debería estar alrededor de los 8200 con stops al 7500. Obviamente la ansiedad mundial de esperar el descanso para asi comprar no hara nada facil la llegada de este descanso.

Y que pasa si el Dow no descansa de forma relevante?

• Recomendamos comprar la ruptura del 9000 en el Dow, 1000 en el S&P 500 o 9300 en el IGBC. Si venden ahora y compran con la ruptura piensen que estan pagando un costo por la certeza de saber que mas correcciónes de -20% no vendrán al mercado y cualquier caida de ese momento en adelante solo será para adicionar plata a la posicion larga estructural.

S&P: Comportamiento en 2009 comparado con otros años

Los cuatro primeros meses de 2009 han sido muy particulares: el S&P cayó 29% entre enero y febrero y entre marzo y abril la recuperación ha sido del 36%. La pregunta ahora se centra en aclarar que puede pasar en los siguientes meses del año.

 

Una forma de responder este interrogante es analizar la historia de los índices; y esa metodología es la que vamos a usar en este artículo

 

Objetivo: buscamos en este análisis cuales años en la historia de los índices son los de comportamiento similar al 2009, para examinar en dichos años como fue el comportamiento en el resto del año

 

Metodología: Para determinar qué años son los mas parecidos a los primeros cuatro meses de 2009 buscamos los mayores coeficientes de correlación 2009 VS cada uno de los años en estudio. Consideramos relevantes los coeficientes mayores a 0.7

 

Periodo de tiempo: 1930 a 2009. Los datos analizados son semanales.

 

Resultados:

 

·          Como primera medida, analizando los coeficientes de correlación, sólo 6 años tiene una correlación mayor a 0.7. Estos son (con coeficiente de correlación):

 

o         2003, 0.710

o         1969; 0.712

o         1978; 0.713

o         1948; 0.766

o         1968; 0.815

o         1982; 0.855

 

Lo anterior implica que los años 48,68 y 82 son los más correlacionados con el 2009.

 

·          En cuanto al comportamiento de precio en el año para los periodos mas representativos, los resultados son los siguientes (teniendo en cuenta el inicio del año):

 

o         2003, +26%

o         1969; -11%

o         1978; +1%

o         1948; -0.1%

o         1968; +7.6%

o         1982; +14.8%

 

Dado que los años más representativos muestran un comportamiento relativamente bueno con respecto al inicio de año, se podría pensar que el análisis histórico sugiere que el S&P500 podría continuar con su senda alcista: los tres años con mayor correlación con 2009 tienen un promedio de valorización de 7%.

 

Los anteriores resultados se aprecian en la siguiente gráfica 

La inflación en el corto plazo

Anoche el Dane publicó el IPC de abril pasado y los resultados fueron mejores a los que el mercado esperaba: 0,32% VS 0.44%, teniendo en cuenta que para abril de 2008 la inflación mensual se ubicó en 0,71%. En lo corrido del año la inflación se ubica en 2,26% (casi la mitad de lo que marcaba en el mismo periodo de 2008: 4,15%). Finalmente en términos anualizados, la inflación se ubica en 5,73% (el mismo nivel para la inflación anualizada en abril de 2008).

 

Estas cifras implican tres hechos importantes:

 

1.       No dejan duda del cumplimiento de la meta del Banco República (BR) para el año (entre un 4,5 y un 5,5 por ciento)

 

2.      Es muy probable que el BR continúe su política monetaria expansiva por lo menos hasta el 5.0%

 

3.      Deja claro que la desaceleración en la economía es fuerte: la inflación se ha dividido entre dos en solo cuatro meses.

¿Que se puede esperar en términos de inflación para los próximos meses?

Sin duda, la tendencia hacia una inflación bajista debe continuar, sobretodo en los meses de mayo y junio donde hay una corrección potencial muy fuerte debido a las altas cifras que se presentaron en 2008.

 Para el total del primer semestre, estos meses son en los que se presenta mayor diferencia entre la inflación promedio 2004-2008 y lo observado en 2008. En otras palabras (en la gráfica a continuación), los meses de mayo y junio muestran la mayor diferencia entre la barra negra (promedio de los últimos 4 años) y la barra blanca (2008). 

La relación entre el promedio 04-08 (para cada mes) y el observado 2009 es de 3 a 2 (es decir que las inflaciones mensuales en 2009 son aproximadamente un 66% de las del promedio para los últimos 4 años) y dado igualmente las altísimas cifras de 2008, las inflaciones mensuales para mayo y junio de 2009 podrían incluso ser MUCHO menores a la mitad de las registradas en 2008.

 

Lo anterior implica que a pesar de la corrección tan fuerte presentada hasta ahora en los precios, los dos meses siguientes pueden registrar una corrección mayor  a la tendencia registrada hasta ahora. Nótese para mayo y junio la comparación de lo observado en 2008 frente a lo observado en el mismo mes para el periodo 2004-2008.

 

La inflación de alimentos: El sector de alimentos es el que ha mostrado la corrección mas dramática: la relación promedio 2004-2008 vs 2009 muestra una relación de 2:1 (corrección del 50%). Si se compara 2008 (mayo y junio) con el promedio 2004-2008, y se tiene en cuenta la corrección del 50%, se concluye que el ajuste debería ser sin duda de los mas fuertes registrados hasta ahora en el año

La inflación de vivienda: Este sector es el “lunar” de la tendencia bajista presentada en otros sectores. La razón promedio 04-08 VS 2009 observado es de 5:6. En otras palabras, el observado en el año ha sido aproximadamente 20% mayor al promedio de los últimos 4 años. Lo que implica que la corrección en parte va a ser reducida por cuenta de este sector. Igualmente, los datos de mayo y junio de 2008 NO son extremadamente altos con respecto a la historia reciente, como se observa en la gráfica.

La inflación de transporte: al igual que la razón de la inflación de alimentos, el promedio 04-08 VS observado en 2009 es de 2:1, lo que implica que este sector igualmente muestra una corrección potencial importante en los próximos dos meses, como se aprecia en la gráfica. Es importante tener en cuenta que para mayo de 2008 la inflación de este sector fue cero, por lo que ya deberían comenzarse a ver en sectores puntuales algunas cifras negativas.

Lo anterior, y a manera de conclusión no deja lugar a dudas del cumplimiento de la meta propuesta por el BR y debe hacernos pensar que la inflación a inicio del mes de julio puede ubicarse ya en niveles de 4.60%. Claramente este escenario implica que el BR tiene campo suficiente para continuar el recorte de tasas con el objetivo de impulsar la economía.

Comportamiento de las acciones desde sus niveles mínimos

El mercado de renta variable ha tenido en las últimas semanas un comportamiento comprador, impulsado por la perspectiva que lo peor en el mercado americano ya paso. Los movimientos al alza de las acciones colombianas han sido muy importantes en términos porcentuales, por lo que en esta coyuntura es importante determinar cuáles acciones han tenido una mayor o menor recuperación desde sus niveles mínimos. El objetivo de este artículo es  precisamente determinar cuáles acciones han tenido una recuperación mayor o menor a la mostrada por el IGBC. Teóricamente, en un entorno externo tranquilo, las acciones de menor recuperación porcentual deberían tener un mayor campo de valorización.

 

A manera de referencia, el IGBC se ha recuperado desde su nivel mínimo un 31.2%, cuando alcanzó los 6460 puntos el pasado 27 de octubre de 2008. Esta cifra es “timida” si se compara con el Bovespa que se ha recuperado un 71.2% desde su mínimo en octubre o con el MexBol, con una recuperación del 36% en el mismo mes.

 

Analizando acción por acción en la bolsa de Colombia, la mayoría ha tenido una recuperación mayor a la recuperación del IGBC; incluso, hay comportamientos  extremadamente positivos como los de BNA y ENKA.

En el cuadro se observan en amarillo las acciones que se han recuperado menos que el IGBC y en azul las de mejor comportamiento que  el índice. El cuadro esta organizado de menor a mayor recuperación desde su nivel mínimo. Llama la atención las acciones de PF Corficol, Interbolsa, Isagen, B.Bogota y Tablemac como las que teóricamente podrían tener un campo extra de subida. Claro está, es importante aclarar que este análisis no tiene en cuenta las condiciones específicas de cada una de las empresas.

 

Esperamos que este análisis les sea útil a la hora de tomar decisiones en un rally de renta variable dados los buenos datos de la economía americana.

Analisis del comunicado del Banco República: el recorte de tasas debe continuar

El pasado jueves el Banco República recortó sus tasas en 100pb como lo estaba esperando el mercado, llevando las tasas al 6.0%.

Como es usual, el lenguaje usado en el comunicado oficial es de extrema importancia debido a que puede dar pistas  sobre el comportamiento futuro en las tasas. En este sentido llaman la atención los siguientes puntos:

• En el tema de crecimiento: se acepta que la economía colombiana no es ajena a la crisis externa, y la vía de contagio sería la caída en las exportaciones. Sobresale la salud del sistema financiero y la debilidad de la producción industrial. El lenguaje en el tema de crecimiento es mas preocupante que en el pasado comunicado
• En el tema de mercado externo, la visión del BR es un poco mejor: se habla de estabilización, pero se determina que el panorama negativo se mantendrá a lo largo del año
• En el tema de inflación, el lenguaje es mucho mas fuerte hacia una caída en los precios. Se menciona la inflación básica y los precios de regulados, a diferencia de lo mencionado en el anterior comunicado
• En cuanto a la tendencia, basados en las palabras usadas en el comunicado, asumimos que la tendencia bajista en tasas de referencia debe continuar

Como es usual, comparamos el comunicado de abril con el del mes anterior

Figuras imposibles: el peso/dólar

Queremos abrir un espacio para hablar de figuras técnicas que cumplen con todas nuestras expectativas económicas, pero que aún no se han confirmado. Como siempre, una figura técnica sin confirmación no es mas que una opinión. Las figuras que verán en esta sección son formaciones en las que creemos, pero que solo les podemos pedir que las tengan en consideración como una posibilidad más en sus propias teorías.

A principios de año pensamos que el dólar alcanzaría el $2650 antes de Julio (ver acá). El rally internacional y las recientes anunciadas lineas de crédito nos dejó con un máximo al $2630 y una tasa de cambio a hoy mucho mas baja. No obstante, el largo plazo sigue siendo muy devaluacionista para obviarlo.

La figura que cumple con nuestras expectativas fundamentales de largo plazo devaluacionistas y permite la fuerza revaluacionista de corto plazo liderada por la tranquilidad internacional y los anuncios de líneas de crédito en Colombia es un Hombro-Cabeza-Hombro invertido.

DOLAR LARGO PLAZO

El hecho que el $2600 haya sido tan importante a la baja funcionando como soporte y techo, y su función como resistencia dentro del último rally alcista nos hace pensar que tarde o temprano este nivel será probado de nuevo. Sin embargo, el mercado parece mas preocupado ahora por probar la tendencia bajista rota a principios del año (linea verde).

Al tiempo que la divisa hace la prueba, se tendrá el movimiento preciso para culminar la formación de un 2do hombro, el cual debe tener como meta el rango $2200-$2240. Esta sería la zona recomendada de compra con miras a una prueba adicional del $2600. Debido al largo plazo del gráfico, el 2do hombro podría tomar hasta 4 meses en su formación. De confirmarse la figura, todo dependerá de la resistencia del $2600. De romperse veríamos los máximos históricos del dólar al $3000 durante el 2010.

DOLAR CORTO PLAZO

La fuerza de revaluación tiene un nivel clave al $2310 (mínimo del mes pasado). De romperse tendremos dos soportes abajo al $2260 y el $2150, rango donde recomendamos compra de la divisa. Nuestra apreciación de devaluación de largo plazo perdería validez de negociarse la divisa por debajo del $2150, situación que creemos improbable.

La recesión en Colombia es un hecho

La idea de  Colombia como una economía blindada ha resultado tan equivocada como la del “decoupling” de los emergentes. En relativamente poco tiempo, la idea que Colombia no sufriría plenamente los problemas de una recesión mundial  quedó sin piso por cuenta de algo que no se puede rebatir: las cifras.

 

Los últimos datos publicados por el DANE soportan la percepción que Colombia no sólo está siendo afectada por la crisis externa, sino que es un hecho la recesión en el país entendida como dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo (creemos que serían más de dos trimestres). Esta situación no se presenta desde 1999 cuando el PIB se contrajo un 7%. 

Las cifras de manufactura y comercio

 

Ayer se conoció que el crecimiento de la producción industrial correspondiente a febrero del 2009 fue de -12.8%, lo que significa que:

 

·          un decrecimiento de este sector por 7 meses consecutivos y

·          cifras negativas en 10 de los 12 últimos meses

 

Esto sugiere que la desaceleración y la recesión económica es algo que no apareció de la noche a la mañana, y que igualmente su recuperación no sería cuestión de corto plazo. Por tal razón, creemos que este sector puede ubicarse por debajo del crecimiento de cero por más de dos trimestres.

 

En términos trimestrales (con los datos que tenemos hasta ahora) el crecimiento del sector para el IT/09 se ubica en -11.75%. Lo que significa que para el trimestre tenga un crecimiento de cero en industria, el crecimiento de marzo debería ser superior al 20%, lo que claramente es imposible con las condiciones actuales.  

Para el sector comercio, la situación es similar. El crecimiento para febrero fue de -4.10%, después del -4.50% de enero.

 

·          Las cifras negativas en este sector ya acumulan 7 meses consecutivos

·          En 9 de los 12 últimos meses ha habido decrecimiento

·          En términos anualizados el crecimiento del sector para el IT/09 se ubica en -4.30%, lo que implica que para obtener un valor de cero en el mismo periodo de tiempo el crecimiento debería ser mayor a 8% en marzo, lo que es prácticamente imposible

Las cifras históricas de manufactura y comercio muestran algo que a nuestro juicio es curioso: dado que estos sectores son líderes y a la vez explican cerca del 30% del PIB por el lado de la oferta no entendemos como entidades oficiales y algunas entidades privadas muestran su sorpresa por la cifra negativa del IVT/08 y por la recesión en la que ya está envuelta la economía del país. Tampoco entendemos como se creía que la economía estaba blindada dado que estos sectores han decrecido por mas de 7 meses seguidos. Es un hecho que ya estamos en recesión.

 

El crecimiento del IT/09

 

Ahora, la pregunta pertinente es ¿que puede pasar finalmente en el primer trimestre del año?. Claro está, teniendo en cuenta que aún falta la publicación de datos para el mes de marzo; pero ya contamos con los datos de los dos primeros meses que nos dan una estimación de la tendencia.

 

Sin duda, el trimestre será de crecimiento negativo, que sumado al -0.7% del último trimestre del 2008 implica que técnicamente la recesión sería confirmada hasta finales del mes de mayo cuando se publiquen los datos del primer trimestre, por parte del DANE … es claro que los agentes financieros se anticipan a esta situación que ya está siendo descontada desde hace tres meses por el mercado de bonos local.

 

Creemos que este panorama es imposible de cambiar y que ni el programa de “choque” del gobierno, ni la ejecución de obras ni un nuevo recorte de tasas del BR va a hacer que este escenario cambie.

 

Puntualmente, esperamos para el IT/09 un crecimiento de –1.9% explicado por

 

·          Una caída de la manufactura del 11.00%

·          Una caída del comercio de 4.0%

·          Un crecimiento del sector financiero de 4%

·          Un crecimiento del sector agropecuario de 1.0%

·          Un crecimiento del sector de recursos naturales de 0.0%

·          Una caída  del sector de edificaciones de 10%

 

Las anteriores cifras las consideramos pertenecientes a un escenario neutral (no optimista, ni pesimista).

 

En cuanto a la implicación de estas cifras, debemos considerar

 

·          (1). Un aumento en la tasa de desempleo

·          (2). Un mayor deterioro de los índices de cartera vencida en el sector financiero.

·          (3). Una presión bajista sobre la inflación.

·          (4). Una continuación de la política monetaria expansiva por parte del Banco de la República que consideramos podría llevar la tasa de intervención en el mediano plazo al 5% (desde el 7% actual).

·          En cuanto a las implicaciones sobre los activos financieros vemos que en el mercado local de bonos se presentará un mayor empinamiento de las curvas (por una caída de la parte corta de la curva que sería mayor a la de la parte larga), y menores valorizaciones en el mercado de renta variable local.

Monedas de América Latina y revaluación

Es claro que las monedas de América Latina están altamente correlacionadas. En la historia reciente, el real, el peso mejicano y el peso colombiano se han movido en el mismo sentido: desde 2003 hasta 2008 tanto las tendencias de largo plazo como las de medio plazo se han replicado en las tres monedas como se aprecia en la siguiente gráfica. 

Este comportamiento es interesante porque pone en evidencia la ineficacia de las medidas locales para tratar de influir en la tasa de cambio.  Por lo anterior, es relevante comparar el comportamiento de las  monedas desde el inicio de su tendencia devaluacionista iniciada en 2008 para determinar cuál puede estar rezagada. Puntualmente buscamos para el peso colombiano si el movimiento inicial de devaluación y la reciente revaluación ha sido acorde a los movimientos del mismo estilo ocurridos para el real de Brasil o para el peso Mejicano.

 

Periodo de tiempo: El periodo de tiempo usado es variable según cada moneda: medimos cada una desde el nivel mínimo por lo que no necesariamente las series finalizan en el mismo día.

 

Metodología: normalizamos en 100 el valor mínimo de cada una de las monedas sin importar el día en que se alcanzó. Uno de los resultados que buscamos es la duración de la tendencia devaluacionista en cada uno de los países.

 

Resultados:

 

Ø       Duración: Lo primero que encontramos es que la devaluación en Colombia inició primero que en Brasil y Méjico. Desde el mínimo, la devaluación de largo plazo en Colombia alcanza 219 días mientras que en Brasil y Méjico alcanza 185 días. El euro ha tenido un periodo de caída de 200 días desde su máximo.

 

Ø       La subida: llama la atención que las tres monedas mas importantes de América Latina tuvieron desde su mínimo una devaluación similar. El nivel máximo (recordando que las series están normalizadas) de las tres monedas fue casi el mismo: 157. No todas las monedas alcanzaron el máximo en el mismo periodo (en términos de tiempo cronológico), pero si lo hicieron en el mismo nivel.

Lo anterior implica que la devaluación que se presentó en  Colombia NO fue exagerada; fue similar a la de otros países de la región; por lo que la caída debería ser similar.

 

Ø       La bajada: Podemos ver la revaluación de la moneda desde dos puntos de vista. Teniendo en cuenta (1) una serie de largo plazo donde se incluya el movimiento desde la mitad del 2008 y (2) normalizando desde el máximo alcanzado por las tres monedas

o         (1). Desde el primer punto de vista, el peso mejicano y el real de brasil han sufrido una mayor revaluación comparado con el peso colombiano  

o         (2). Desde el segundo punto de visa la conclusión es la misma. El nivel desde su máximo en serie normalizada para el COP es 89.7, para el BRL es 86.9 y para el MXN es 83.8. Esto implica igualmente que el COP tiene un potencial importante de revaluación.

 

Los resultados anteriormente mencionados se pueden observar en las siguientes gráficas: 

Resultados corporativos en Estados Unidos - Efecto en la valoración de las compañías

Hoy se inicia la temporada de beneficios corporativos en los Estados Unidos con la publicación de los resultados de Alcoa (AA) después del cierre del mercado. Es claro que estos resultados van a ser negativos debido a que ya reflejan el efecto de la crisis en las empresas americanas. Sin embargo, como es usual, lo importante será la comparación esperado VS observado: así los resultados sean negativos, si se publican por arriba de lo que los analistas esperan, pueden ser leídos como resultados positivos.

 

Mas allá de las anteriores consideraciones e independientemente que las ganancias/pérdidas  observadas sean mejores/peores a las esperadas, los nuevos resultados podrían hacer que paradójicamente en términos de valoración las acciones americanas se ubiquen en un nivel de SOBREVALORACION. En otras palabras, con los nuevos resultados, es probable que la idea de las acciones americanas como activos baratos (en la coyuntura actual) no sólo estaría errada sino que la realidad sería totalmente contraria.

 

El ejemplo que tenemos a la mano es precisamente Alcoa que publica resultados hoy después del cierre Tomado de Bloomberg):

Nótese en el cuadro que el beneficio estimado por acción es de -0.557, lo que llevaría el PER a 33.35. Es claro que este resultado es de alguna manera estadístico, pero desde el punto de vista de valoración este resultado no se puede pasar por alto. Nótese en la gráfica del cuadro anterior que el PER se ubicaría en niveles históricamente altos para esta acción, lo que implica que la idea de acciones americanas como activos baratos no es correcta y la realidad es totalmente opuesta.

 

Las compañías listadas en el S&P500

Este fenómeno no sólo pasa con Alcoa, en general este efecto se repite en la mayoría de acciones inscritas en el S&P500. Y esto es completamente lógico dada la construcción del PER (si las ganancias bajan, el denominador baja y por lo tanto la razón aumenta). Lo importante aquí es la forma en que se dé el ajuste hacia los niveles promedio. Se debe dar ya sea por precio o por ganancias. O los primeros caen…o las segundas aumentan

 

Basados en las ganancias esperadas de las empresas inscritas en el SP500, el PER de este índice alcanzaría niveles superiores a 30, lo que claramente es un indicador de sobrevaloración y ubicaría a las acciones americanas a niveles históricamente costosos (periodo 1930-2009), como se ve en el gráfico.

Lo que nos preocupa ahora es el ajuste para que el PER tienda a sus niveles normales. Como lo mencionamos antes, únicamente hay dos caminos: o que el numerador baje (precio) o que el denominador suba (ganancias).

 

En las condiciones actuales, no vemos que las ganancias suban con la rapidez necesaria para generar una corrección desde el punto de vista del denominador, por lo que esperamos que la corrección sea dada por el lado del numerador, es decir precios a la baja. Por lo tanto, creemos que a las acciones americanas les falta aún campo de corrección a la baja y disentimos con las voces que sostienen que la crisis americana ya terminó.

Ecopetrol, apunto de dar una sorpresa

Las cartas están echadas con Ecopetrol. Ya toda la información que podíamos esperar de la compañía la conocemos.

-Resultados históricos
-Tendencia de sus resultados
-Política de dividendos
-Próximo periodo ex-dividendo

Ahora solo resta esperar como se desarrolla la crisis interna y su impacto sobre la mentalidad de los inversionistas. Por que a decir verdad, lo mas solido detrás del comportamiento de Eco es exactamente eso, la reticencia de los inversionistas internos a vender su acción mas liquida con impresionantes dividendos.

Dentro de este contexto creemos que le esta llegando el momento a Ecopetrol de despertarse del letargo técnico de los últimos 4 meses. Nunca antes esta acción se había demorado tanto en formar una figura técnica y esto es un sello de garantía que el rompimiento va a ser con fuerza y sostenido.

Siendo fiel a la lectura textual de la figura, Eco ha formado un triángulo alcista el cual solo necesita romper el $2160 para continuar subiendo. Técnicamente esta interpretación pierde fuerza por el hecho de que la figura no se da en una tendencia alcista, el soporte clave estaría alrededor del $2080. En este contexto, el mapa de posibilidades esta abierto.

Arriba por que:

- Se acabó la crisis internacional, el Dow va a comenzar a realizar una secuencia de mayores máximos y mínimos.

- El petróleo confirma el rompimiento del canal 30-50 y su proyección implica llegar en algunos meses a $70 dólares por barril.

- El dólar continua moderado al alza cubriendo en parte las perdidas operativas de la compañía, el Dow y las reducciones en tasa interna se encarga de dar ganancias en portafolio para la compañía.

Abajo por que:

-Es una de las petroleras mas caras en el mundo.

-El Dow va necesariamente a probar los mínimos actuales y algo mas. El petróleo falla su rompimiento al alza y vuelve al lateral.

- No hay ganancias en portafolio y los resultados comparativamente con el año pasado son mucho peor de lo que el mercado se imagina.

¿Ustedes saben que nosotros estamos sesgados, que piensan ustedes?

Por fin se acabó la crisis mundial… otra vez

Durante el último año el mercado americano ha tratado de convencernos en 5 ocasiones diferentes de que la crisis terminó. En cada una de estas situaciones los rallies alcistas superaron el 15% de valorización en el S&P500 y siempre estuvieron basados en una razón aparentemente incontrovertible: paquetes trillonarios de ayuda, rebajas en tasas de intervención, vivienda tocando piso o resultados corporativos mejores a los esperados. Consistentemente en cada una de estas situaciones el mercado perdió el terreno ganado y continuó cayendo con mayor fuerza.

Reconociendo de antemano que los optimistas algún día de este año tendrán la razón, creemos que estamos a punto de observar una equivocación más de quienes piensan que ya se alcanzó el mínimo de la crisis actual. Desde nuestro punto de vista la reciente subida de 23% en las últimas semanas comparte mucho de los factores que confundieron al mercado antes.

¿Que cambió durante las últimas 2 semanas para que las acciones subieran?

Muchas cosas y nada en realidad. En orden de importancia estarían los posibles resultados positivos de los bancos para el primer trimestre del 2009, el potencial cambio de tendencia en los principales indicadores de vivienda siguiendo los resultados de Febrero y finalmente el paquete de ayuda en EEUU. Mientras que un cambio real en las condiciones de los dos primeros factores, aunque difíciles, podría tener repercusiones estructurales positivas, el paquete de ayuda desde nuestro punto de vista sería el argumento más débil para liderar una recuperación permanente.

Vivienda

La vivienda en EEUU ha caído cerca de 37% a nivel nacional ocasionando un cambio en el valor del sector de $20 a cerca de $15 trillones de dólares. Si los bancos quisieran tomar su parte de esta perdida no hay duda de que muchos valdrían cero. Los reportes de vivienda nueva en febrero han iniciado un entusiasmo inusitado debido a que estuvieron 8% por encima de lo que el mercado esperaba. Sin embargo, en Enero estuvieron 11% por debajo. Lo único consistente es que los precios continúan cayendo y los analistas que predijeron acertadamente la crisis inmobiliaria continúan esperando una caída adicional entre 15% y 20%.

Sector Financiero

A principios de Marzo Bank of America, Chase y Citigroup anunciaron que por fin en el 2009 estaban presentando resultados operativos positivos. A partir de este anuncio el precio de sus acciones subió cerca de 300% y muchos piensan que esta es una señal inequívoca de la recuperación financiera. Desafortunadamente en cada uno de los anuncios los CEO´s tuvieron la precaución de nombrar solo los resultados operativos y no los de la valoración de activos. Esto es como la persona ahogada en deudas que insiste en que es adinerada por que su salario le alcanza para comprar el mercado y pagar los servicios. La única realidad es que estas compañías han perdido cerca del 98% de su valor y solo están sostenidas en la promesa del gobierno de resucitarlas. El 17 de abril conoceremos los resultados del Citibank.

El nuevo/viejo rescate

El paquete de Obama es un enlatado del primer paquete de Bush. Compra de activos tóxicos y no nacionalización de bancos. La innovadora idea de la participación privada se queda corta con solo un 7% del riesgo total de la inversión. La apuesta de Obama es muy grande y continua asumiendo que la crisis actual es de confianza y liquidez. Hace 12 meses era factible vender la idea de un pánico infundado, hoy cuando el gobierno nos dice que algunas instituciones financieras han sido juzgadas erróneamente, sus declaraciones suenan incomprensibles. Estas instituciones han perdido completamente su valor en meses y si la economía continua cayendo, sus pérdidas van a continuar ya no derivadas de activos tóxicos sino de préstamos tradicionales. Si se llega a este punto, el gobierno habrá gastado gran parte de su capacidad de maniobra rescatando a inversionistas en Wall Street y no al consumidor americano.

¿Y entonces por que el mercado sube?

En realidad que el mercado suba o baje no tiene ninguna interpretación económica consistente. El 13 de Septiembre del 2008 el Dow Jones subió 936 ptos por el anuncio que el tesoro americano NO compraría más deuda toxica y que SI capitalizaría bancos. El lunes pasado subió 500 ptos por que el tesoro anunció que SI compraría deuda toxica y que NO veía la necesidad de más capitalización. El mercado esta desesperado por ayuda, las respuestas de corto plazo simplemente reconocen que se este haciendo algo, no necesariamente que se este haciendo lo correcto. De los últimas 6 recuperaciones del S&P500, la actual de 23% todavía esta por debajo en magnitud que las que vivimos a finales del año pasado (+25% en Noviembre y +27% en enero).

El gobierno americano ha cambiado 3 veces su punto de vista acerca de lo que es correcto. Krugman, Roubinni y Stiglitz continúan argumentando que esta crisis no es de confianza, las perdidas no son contables sino reales y la solución probada en muchas otras crisis a nivel mundial continua siendo la nacionalización temporal de los bancos.